科伦药业(002422)首次覆盖报告：创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科伦药业 002422.SZ 告 ⚫ 三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023 年公司实现收入 214.5 亿元（+12.7%），归母净利润 24.6 亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ⚫ ADC 平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2 款 ADC 管线将进入商业化阶段：SKB264 为首款国产 TROP-2 ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至 24 年 5 月默沙东已启动 9 项全球三期临床，联用 K 药潜力巨大；A166 为国内首款乳腺癌 HER2 ADC，上市在即。其次，非 ADC 管线储备丰富，肿瘤领域 PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET 抑制剂有望于年内提交 NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 ⚫ 合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖 2024-2025 每年新增 2-3 个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 ⚫ 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 ⚫ 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 1.88、2.11、2.36 元，根据可比公司估值水平，我们认为公司 2024 年合理估值水平为 21 倍市盈率，对应目标价为 39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,038 21,454 23,238 25,735 28,628 同比增长(%) 10.2% 12.7% 8.3% 10.7% 11.2% 营业利润(百万元) 2,195 3,654 4,084 4,645 5,206 同比增长(%) 66.3% 66.5% 11.8% 13.7% 12.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,456 3,015 3,381 3,777 同比增长(%) 54.7% 44.0% 22.8% 12.1% 11.7% 每股收益（元） 1.06 1.53 1.88 2.11 2.36 毛利率(%) 52.5% 52.4% 52.3% 52.8% 53.7% 净利率(%) 9.0% 11.4% 13.0% 13.1% 13.2% 净资产收益率(%) 11.5% 13.9% 13.7% 13.2% 13.4% 市盈率 31.2 21.7 17.7 15.7 14.1 市净率 3.4 2.7 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年05月23日） 33.25 元 目标价格 39.48 元 52 周最高价/最低价 35.49/21.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 160,159/130,695 A 股市值（百万元） 53,253 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024 年 05 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.36 10.43 30.29 3.68 相对表现% -1.4 6.56 25.93 10.62 沪深 300% 0.04 3.87 4.36 -6.94 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 傅肖依 fuxiaoyi@orientsec.com.cn 创新步入正轨，ADC 龙头商业化曙光将至 ——科伦药业首次覆盖报告 买入 （首次） 科伦药业首次报告 —— 创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨 ...................................................... 5 1.1 创新转型步入正轨，盈利能力持续改善 ........................................................................ 6 1.2 高管团队专业资深，研发投入厚积薄发 ........................................................................ 8 二、创新药板块：科伦博泰为国内 ADC 龙头，产品即将步入收获期 ............. 9 2.1 ADC 平台国际领先，与默沙东强强联合 ..................................................................... 9 2.2 多款 ADC 产品将进入商业化阶段 ............................................................................ 10 2.2.1 SKB264：首款国产 TROP2 ADC，多适应症潜力大 11 2.2.2 A166：国内首款乳腺癌 HER2 ADC 上市在望 14 2.3 非 ADC 管线储备丰富，核心单品变现在即 .............................................................. 16 三、非输液板块：抗生素中间体领军者，合成生物学&仿制药新品可期 ....... 18 3.1 川宁生物：生物发酵国内领先，合成生物前景可期 .