宏观动态点评：工业企业盈利能力继续修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 工业企业盈利能力继续修复 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 5 月 27 日│中国内地 动态点评 4 月工业企业利润数据点评 4 月工业企业利润同比增速从 3 月的-3.5%回升至 4%，延续 1 季度以来的回升态势，收入增速亦较 3 月的-1.2%回正至 3.3%、较 1 季度 2.3%的增速进一步上行，整体企业盈利改善较为明显。盈利结构上，中下游延续改善态势、分别贡献了同比增速的 2.7/5.5 个百分点。剔除基数效应来看，下游行业盈利的 2 年复合增速从 1 季度的-1.7%回升至 8.4%，主要受收入大幅回升推动；中游企业利润 2 年复合降幅从 1 季度 12.6%收窄至 4 月的 9%，主要受益于利润率边际改善；而上游企业 2 年复合降幅从 12.2%走阔至23.7%。行业中，出口链、电力链以及部分产能偏紧的中下游行业盈利改善较为明显，4 月计算机通信、电力生产对整体盈利增速的贡献均超过 2 个百分点。如我们在《关注部分名义指标改善的持续性》（2024/5/12）中分析，全球制造业周期回暖、电子产业链周期回升叠加部分行业产能加速出清助力名义指标有所回升，对整体企业利润增长有所提振，尤其是此前产能扩张较为谨慎、或供给侧已经进行了有效调整的行业，盈利能力有望逐步改善。 具体看： 1） 上游行业利润同比小幅走弱，煤炭开采对整体利润增速的拖累走阔至4.8 个百分点。上游行业利润同比降幅由 1 季度的 18.4%略走阔至19.3%，2 年复合降幅亦从 1 季度的 12.2%走阔至 23.7%。分行业中，煤炭开采行业同比降幅从 3 月/1 季度的 27.2%/33.5%走阔至 36.4%；石油天然气开采利润同比则较 1 季度的 3.8%有所回升至 5.9%，4 月布伦特原油均价较 1 季度走高 8.9%，或对上游石油开采行业利润改善有所提振。 2） 中游制造业利润同比增速较 3 月的-8.9%转正至 4.9%，但较 1 季度增速 6%仍偏低，且行业分化格局延续。有色金属冶炼、电力生产利润同比分别录得 55.4%/34.9%的高增速，对 4 月盈利增速的贡献分别为2.5/1.6 个百分点，2 年复合增速看，有色金属冶炼亦从 3 月的-21.7%回升至 4 月的-11.2%，营收回升及利润率改善均有贡献；而电力生产端延续高增长，或部分受益于今年以来煤炭价格下行、以及用电量的较高增长。此外，通用设备、电气机械和运输设备等出口链行业受外需景气度的回升提振。水泥制品利润降幅从 1季度的 54.2%小幅收窄至 53.4%，仍在偏弱区间，或体现需求偏弱背景下盈利能力仍承压。 3） 下游制造业利润同比增速有所改善，从 1 季度的 21.5%上行至 4 月的22.3%，需求的温和回升或为主要驱动因素——量价拆分看，营业收入同比增速从 1 季度的 5.6%上行至 8.8%，季调后的利润率则环比微降、但仍高于去年同期水平。分行业看，汽车制造对利润同比的贡献从 3 月的 0.9 个百分点回升至 1.2 个百分点，或主要由于收入增长提速；计算机通信行业对利润同比的贡献达到约 2.9 个百分点，2 年复合降幅从 3月的 9%进一步收窄至 2.1%，体现出电子产业链周期回暖，4 月韩国出口亦从 3 月的 3.1%大幅上行至 13.8%。此外，食品、饮料利润 2 年复合增速分别从 11.6%/21.1%回落至 1.3%/-0.1%，而医药行业利润的 2年复合增速仍在负双位数区间。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 4 月国有控股企业利润同比降幅有所收窄，私营企业/外资工业企业盈利同比增速亦有所改善。4 月国有控股企业的利润同比降幅较 3 月的 6.9%收窄至 3.5%，但较 1 季度的降幅 2.6%有所走阔；私企/外企的利润同比增速则从 3 月的-5.9%/3.8%上行至 4 月的 7.7%/13.5%，其中私营企业利润同比增速快于 1 季度的 5.8%，而外企利润同比增速较 1 季度的 18.1%有所回撤。 季调后，2024 年 4 月工业企业整体利润率为 5.1%，较 1 季度下行 0.3 个百分点，亦低于2021-22 年同期。具体看，季调后 4 月上游利润率较 3 月的 19.6%回落至 18.1%，中游/下游行业利润率较 3 月的 4.4%/5.2%回落至 3.8%/5.1%（图表 4-7）。分行业看，上游行业中黑色、有色和水泥采选等行业的利润率回升 3.7-5.1 个百分点，而煤炭和石油开采等利润率环比回落 2.1-4 个百分点；中游制造业利润率整体温和改善，橡胶和塑料制品、金属制品和电气机械制造利润率回升 1.6-2.3 个百分点；下游食品、饮料和电子设备制造等行业利润率有所回落，而纺织服装、医药制造利润率仍然上行（图表 16）。 季调后，4 月库存增速从 3 月的 2.4%上行至 3.1%，或表示工业企业补库进程有所加速；工业企业杠杆率（季调后）和应收账款周转与 3 月基本持平。4 月工业企业总体资产负债率基本持平于 3 月的 57.3%，应收账款（与销售收入）比率亦基本持平于今年 3 月的 17.9%，而应收账款同比增速较 3 月回落至 7.4%（图表 11，13）。 今年 1 季度工业企业亏损额同比增速回升，3 月财务费用收入占比较 1-2 月基本持平，而季调后 3 月流动资产比例环比小幅回落（图表 8-10，由于 4 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。 往前看，我们认为 5 月内外需景气度有所回升，财政扩张亦有加速，名义指标的持续改善有望支撑企业盈利增长。一方面，名义增长、尤其是物价修复的趋势对企业盈利有所提振，如我们在《5 月宏观景气度有望继续回升》（2024/5/22）中分析，5 月消费增长有望回升，而出口势头预计会强于 4 月，更为重要的是，PPI 有望继续修复，特别是供需偏紧的上游资源品价格持续回升、以及电力、有色冶炼等扩产明显放缓的中下游行业定价权有望上行（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩？》，2024/3/20），叠加二季度 PPI 翘尾因素的拖累有望明显减弱，6-7 月 PPI 可能达到年内第一个高点；另一方面，逆周期政策的力度仍是二季度企业盈利回升动能的关键，而 5 月以来，广义财政部门债券净发行明显提速，显示财政政策较 3-4 月同期