贝壳W(02423.HK)新赛道业务成长平滑主航道收入波动，利润率环比持平

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月28日优于大市贝壳-W（02423.HK）新赛道业务成长平滑主航道收入波动，利润率环比持平核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价44.00 港元总市值/流通市值161791/155301 百万港元52 周最高价/最低价55.40/31.61 港元近 3 个月日均成交额45.19 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝壳-W（02423.HK）-龙头经营优势彰显，盈利能力逆势提升》——2024-03-20《贝壳-W（02423.HK）-Q3 业绩保持平稳，“两翼”业务收入高增》 ——2023-11-12《贝壳-W（02423.HK）-Q2 业绩同比高增，新房业务稳健增长》——2023-09-04《贝壳-W（02423.HK）-复苏强度远超行业，盈利水平大幅提升》——2023-05-22《贝壳-W（02423.HK）-收入虽受疫情扰动，盈利质量逆势改善》——2023-03-18营收同比-19%，经调整净利率环比持平。2024Q1，公司实现 GTV 交易总额 6299亿元，同比-35%；营业收入 164 亿元，同比-19%。营收同比表现明显好于 GTV，主要受益于“两翼”业务占比提升至 35%，家装家居和包括房屋租赁服务在内的新兴业务仍在高速增长。利润端，2024Q1，公司实现归母净利润 4.3 亿元，同比-84%；经调整归母净利润 14 亿元，同比-61%；经调整净利率 8.5%，贡献利润率 31.7%，毛利率 25.2%，环比均基本持平。主航道业务短期内受到行业下行影响。2024Q1，公司存量房业务 GTV 为 4532亿元，同比-32%；存量房业务收入 57 亿元，同比-38%；存量房业务货币化率降至 1.26%，主要因为公司积极拓店叠加二线城市存量房交易活跃，链家系交易额的占比走低；存量房业务贡献利润率维持 45%。2024Q1，公司新房业务实现 GTV 交易总额 1518 亿元，同比-45%；新房业务收入 49 亿元，同比-42%，货币化率创历史新高 3.24%；贡献利润率 22.3%，同环比下滑，主要因为提升经纪人分佣比例，改善平台生态。新赛道业务保持高增速。2024Q1，家装家居业务收入 24 亿元，同比+71%，货币化率 71%，贡献利润率 31%；首次独立披露的房屋租赁服务收入 26 亿元，同比+189%，贡献利润率 5.5%；其他新兴业务收入为 7 亿元，同比+85%，贡献利润率 95%。公司门店经纪人数量回升。截至 2024Q1 末，公司门店数量 4.4 万家，同比+7%，环比+1%；经纪人 44.3 万人，同比+2%，环比+4%；活跃门店和活跃经纪人数占比分别为 96%和 90%；公司 APP 移动月活用户 4770 万人，同比+5%，环比+10%。投资建议：公司始终保持房产中介行业龙头地位，业绩弹性较强。鉴于近期地产政策的积极变化，我们对公司的持续盈利能力持乐观态度。我们维持此前的盈利预测，预计公司 2024-2025 年经调整净利润分别为 98/99 亿元，每股收益分别为 2.67/2.69 元，对应当前股价 PE 分别为 14.5/14.4 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住行业波动，公司经营会受到不利影响。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)60,66977,77785,77690,56295,021(+/-%)-24.9%28.2%10.3%5.6%4.9%经调整归母净利润(百万元)2,8549,7929,8239,88210,166(+/-%)24.4%243.1%0.3%0.6%2.9%每股收益（元）0.782.662.672.692.76EBITMargin-1.1%6.3%5.9%6.0%5.9%净资产收益率（ROE）4.2%13.9%13.1%12.2%11.7%市盈率（PE）49.914.514.514.414.0EV/EBITDA223.329.430.228.828.3市净率（PB）2.071.971.831.701.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收同比-19%，经调整净利率环比持平。2024Q1，公司实现 GTV 交易总额 6299亿元，同比-35%；营业收入 164 亿元，同比-19%。营收同比表现明显好于 GTV，主要受益于“两翼”业务占比提升至 35%，家装家居和包括房屋租赁服务在内的新兴业务仍在高速增长。利润端，2024Q1，公司实现归母净利润 4.3 亿元，同比-84%；经调整归母净利润 14 亿元，同比-61%；经调整净利率 8.5%，贡献利润率31.7%，毛利率 25.2%，环比均基本持平。图1：公司单季度交易总额 GTV 及同比图2：公司单季度营业收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度各业务交易总额 GTV 占比结构图4：公司单季度各业务营业收入占比结构资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司单季度经调整归母净利润及经调整归母净利率图6：公司单季度毛利率和贡献利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司单季度门店经营成本及其他营业成本费率图8：公司单季度销售费率、管理费率和研发费率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理主航道业务短期内受到行业下行影响。2024Q1，公司存量房业务 GTV 为 4532 亿元，同比-32%；存量房业务收入 57 亿元，同比-38%；存量房业务货币化率降至 1.26%，主要因为公司积极拓店叠加二线城市存量房交易活跃，链家系交易额的占比走低；存量房业务贡献利润率维持 45%。2024Q1，公司新房业务实现 GTV 交易总额 1518亿元，同比-45%；新房业务收入 49 亿元，同比-42%，货币化率创历史新高 3.24%；贡献利润率 22.3%，同环比下滑，主要因为提升经纪人分佣比例，改善平台生态。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：存量房业务单季度交易总额及同比图10：存量房业务单季度收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：