策略框架迭代系列报告(七)，大变局7：寻找下一个时代的核心资产

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 5 月 30 日 证券研究报告 [Table_Title] 大变局 7：寻找下一个时代的核心资产 ——策略框架迭代系列报告（七） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 当我们在聊 ROE 稳定性的时候，我们在聊什么？ （1）市场如何定价 ROE 稳定性？市场并非简单的给予 ROE 稳定类资产更高的定价。盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱，不管稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。 （2）ROE 稳定性来自哪？ROE 稳定性来自盈利的可持续增长（做大分子）与加大分红比例（降低分母）；当前分子端弹性有限，增量来自出海等方向，分母端则依赖供给侧壁垒（好的行业格局）以维持充裕现金流，进一步提升分红能力。 ⚫ ROE 稳定性定价的三个维度 （1）ROE 的绝对水平决定估值的高度。估值中枢取决于潜在 ROE 水平；ROE 中枢下移对估值的侵蚀相当明显。稳定类行业如家电、食品饮料、水电、高速公路等，近几年 ROE 与估值中枢均较稳定，比如：家电 ROE 中枢~17%、PB 中枢~3.0 倍；高速公路 ROE 中枢 ~9.5%、PB 中枢~1.0 倍；水电 ROE 中枢~13%、PB 中枢~2.2 倍。 （2）ROE 的趋势性决定估值的边际变化。在 ROE 水平上行阶段，代表着景气度扩张，通常 PB 估值能够扩张；而在 ROE 水平下行阶段，意味着景气度回落，通常 PB 估值倾向于收缩；另外，估值顶和估值底也取决于 ROE 的趋势拐点。 （3）ROE 的稳定性决定是否有稳态的估值中枢。①对于 ROE 相对稳定资产：若波动率回落，则估值中枢小幅抬升（19 年以来的食品饮料）；若波动率相对稳定，则估值中枢一般也较稳定（19 年以来的家电）。②对于 ROE 提升资产：若波动率显著放大，则估值倾向于回落（19 年以来的的石油石化）；若波动率适中且较稳定，则估值逐步进入稳态区域（19 年以来的的煤炭、有色）。③对于 ROE 显著下移资产：不管 ROE 波动率放大还是收窄，估值一般都会下移（12 年-15 年的煤炭、有色、石油石化）。④对于 ROE 小幅下移资产：若波动率也有明显回落，则估值中枢可能会维持相对稳定（16 年以来的水电）。 ⚫ 海外 ROE 定价有何经验？从稳态的估值中枢来看：ROE 16-20%，对应 PB 2.5-4.0 倍；ROE 位于 10-14%，对应 PB 1.5-2.5 倍；ROE位于 6-8%，对应 PB 1.0-1.5 倍。行业层面：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，流动性收紧，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 18630821520 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 13826400625 lirujuan@gf.com.cn 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 大变局 6：高自由现金流如何指导投资？ 2024-05-20 90 年代日本地产 b 浪反弹的股市规律:——周末五分钟全知道（5 月第 3 期） 2024-05-19 情绪指标权重提升下拥挤度方法论:——情绪投资系列 2024-05-16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、当我们在聊 ROE 稳定性的时候，我们在聊什么？ ..................................................... 5 （一）市场如何定价 ROE 稳定性？ .......................................................................... 5 （二）ROE 稳定性来自哪？ ...................................................................................... 6 二、ROE 稳定性定价的三个维度 ..................................................................................... 10 （一）ROE 的绝对水平决定估值的高度 .................................................................. 10 （二）ROE 的趋势性决定估值的边际变化 .............................................................. 13 （三）ROE 的稳定性决定是否有稳态的估值中枢 ................................................... 15 三、海外 ROE 的定价有何经验？ .................................................................................... 19 四、风险提示 .................................................................................................................... 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：ROE 的价值挖掘从分子到分母 .................................................................... 4 图 2：不同宏观环境孕育着不同的核心资产........................................................... 5 图 3：ROE 变异系数与 ROE 交叉分组的估值表现（表中数值为 05-22 年每年各组PB 中位数的均值） .....................