裕元集团(0551.HK)深度报告：行业至暗时刻已过，公司聚焦制造业务经营改善显著

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 裕元集团（0551.HK）深度报告 行业至暗时刻已过，公司聚焦制造业务经营改善显著 2024 年 05 月 30 日 ➢ 全球领先的运动鞋制造商。裕元集团成立于 1988 年，为制造运动/户外鞋/休闲鞋全球领导者，服务 Nike、Adidas 等国际品牌，生产基地布局中国、印尼、越南等地。2001 年，在中国开启零售业务，2022 年后继续聚焦制造板块，业务调整日臻完善。2013-2019 年，集团营收由 75.83 亿美元增至 101.05 亿美元，CAGR 为 4.9%。2023 年因品牌客户去库存影响，实现营收 78.90 亿美元，同减12.0%，其中，制造业务实现收入 50.59 亿美元，同减 18.4%，营收占比 64.1%；零售业务收入 28.31 亿美元，同增 2.30%，营收占比 35.9%。 ➢ 重回制造主业，核心优势仍在。承接优质客户订单能力较强，核心客户稳定，负责为国际品牌 Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon 及 Timberland等进行代工制造/代工设计制造，在运动鞋及休闲鞋制造领域具备领先地位。1）制鞋经营三代传承，核心管理层经验丰富。核心管理团队稳定，大部分来自宝成国际并进入裕元集团工作，与集团关系稳定。目前集团将整体策略回归到以 OEM与 ODM 开发与代工为主，并将工作重心放在把握核心品牌份额、翻新代工厂、提高订单量。2）垂直整合、水平分工，具备稳定供应链。“垂直整合、水平分工”作为集团重要的发展战略，通过掌握上下游材料及关键零组件之供应，稳定供货来源，形成完整供应链，并与国际品牌建立紧密的合作伙伴关系。3）产能布局完善，高效布局把握低人力成本红利期。在产能转移战略下，从中国到越南、印尼再到其他人力成本较低国家，目前厂房建设持续推进，继续聚焦低人力成本国家进行生产。4）数位化转型，匹配客户灵活多变需求。公司在协助品牌客户开发时，融入创新科学新元素并导入数位转型科技以提升开发、产量与交期质量。 ➢ 行业至暗时刻已过＋公司主业边际改善，带来较大利润弹性。行业层面：品牌销售企稳+品牌去库存步入尾声，行业回暖具备确定性。Nike、Adidas、Puma、Columbia、Deckers、VF 等国际品牌自 22Q4 进入去库存阶段，库存金额同比增速回落，但截至 23 年年底，多个品牌库存金额同比增速有所收窄，且当前库存比分位数多位于历史的 70%及以下，说明库存水平已恢复健康；此外，从销售额同比增速-库存金额同比增速看，品牌销售情况较 23 年有所好转，代工行业继续维持趋势向上确定性较高。及时调整切换，聚焦制造主业。1）过往制造业务增速趋缓时期，主要受行业趋势与公司战略布局共同影响。过往制造业务表现不及同行，主要系订单量、毛利率以及费率等因素的共同影响。订单量上，过往资源倾斜影响在头部品牌方中的份额，行业去库致使品牌需求订单减少，传导至公司的订单下滑；单价方面，裕元集团聚焦高端鞋型，鞋履单价稳中有升；毛利率方面，过往聚焦于零售业务的发展，且产能分布多元化叠加品牌服务策略问题，使得制造业务产能利用率低于同行；费率方面，因为过往服务品牌过多，且自身业务条线多，致使费率较高。2）目前公司已及时战略调整聚焦制造主业，重视核心大客户。后续行业鞋履制造需求恢复叠加公司聚焦制造重心存在边际改善，有望提升产能利用率，传导至毛利率，同时管理聚焦带动效率提升有望降低费率，促进公司盈利继续释放。目前已看到边际好转：24Q1，制造业务毛利率同比+3.5 pct 至 20.3%，制造业务净利率为 6.76%，同比+4.31 pct，提升明显。复盘历史盈利水平，未来有望回到高个位数~10%净利率水平，利润弹性较大。 ➢ 投资建议：公司的战略布局已经调整完善，叠加纺服制造行业订单逐步修复，有望受益于行业景气度回暖与自身制造业务增速上行，获取稳健的大客户份额，并扩展新的品牌客户拉动订单增长。我们预计 2024-2026 年实现营收 82.62、87.20、91.69 亿美元，同比+4.7%、+5.5%、+5.2%，实现归母净利润 3.75、4.10、4.43 亿美元，同比+36.6%、+9.2%、+8.0%，5 月 29 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 为 8、8、7 倍，此外，公司过往分红率多维持 70%以上，若延续该分红比例，预计 24 年股息率将在 8%以上，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、终端需求不及预期的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位/百万美元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,890 8,262 8,720 9,169 增长率（%） -12.0 4.7 5.5 5.2 归母净利润 275 375 410 443 增长率（%） -7.3 36.6 9.2 8.0 EPS 0.17 0.23 0.25 0.27 P/E 11 8 8 7 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 5 月 29 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.96 港元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 裕元集团(00551)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球领先的鞋履制造商 ............................................................................................................................................. 3 1.1 老牌鞋履制造企业，多元化品牌客户和产能布局 ....................................................................................................................... 3 1.2 股权结构：宝成工业核心控股，集团分制造与零售板块 ........................................................................................................... 4 1.3 业务布局：2001 年在中国开启零售业务，2024 年 OEM 制造板块重整后再出发 ......................