策略深度报告：从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价”

证券研究报告·策略报告·策略深度报告 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 20240602 从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价” 2024 年 06 月 02 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《6 月度金股：投上游，投价改，投价值》 2024-05-31 《大宗商品和资源股本轮行情的持续性如何？》 2024-05-26 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 当前经济增速中枢放缓、供给结构性过剩对终端价格的压制，是拖累企业盈利的重要原因 截至 2024 年 4 月，我国 PPI 已连续 19 个月负增，工业产能利用率自 2021H2起步入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资下滑造成内部有效需求承压，去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业及新兴优势制造业因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。 供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023 年全 A 毛利率降至 10 年维度最低水平，ROIC 自 2021 年后持续回落，自 2024 一季度已低于 4%，接近 2015 及 2020 年低点。 ◼ 需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机” 我们发现，以沪深 300 为代表的大市值公司在过去 1-2 年以及 2015 年的“弱需求”环境中，均展现出更强的盈利韧性，即上市公司口径下，企业收入及盈利在“逆境”中呈现出一定程度的“马太效应”。 从市场竞争机制角度看，我们将经典加工制造类产业一轮完整的供需周期简要总结为“成长期”、“繁荣期”、“博弈期”、“洗牌期”、“稳态期”5 个阶段，其中在供需矛盾突出的“洗牌期”，厂商降价去库导致成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性，并有望在“稳态期”享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的“三重福利”。 而仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革能够加速劣质产能出清进程。当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。本周国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，对于钢铁、石化有色、建材等八大领域提出具体的节能降碳约束性指标，通过“新项目非达标不准入”“能效基准水平以下的产能非改造即退出”的方式，能够间接实现了供给投放节奏调节，并加速低质量产能出清。值得一提的是，《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。 ◼ 中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索 2023 年底至今，以沪深 300 为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑出超额，参照十三五供给侧改革后，2016-2019 年间的“中国版漂亮 50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。我们提出两种投资思路： 思路一：我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥等部分环节的行业龙头投资机会。 思路二：我们通过对比 2023 年与 2019 年行业龙头“超额毛利率”（即总市值前三大公司平均毛利率与板块总体毛利率的差值）的变化趋势，筛选出在过去 4 年中，行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及 TMT 板块的半导体等分支。 ◼ 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 供需矛盾拖累企业盈利，龙头穿越周期彰显韧性 .......................................................................... 4 1.1. 当前 A 股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与 2014-2015 年较为相似 ................................................. 4 1.2. 需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机” ..... 5 1.2.1. 需求低增长环境放大供需矛盾，市场竞争机制使得成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性。 ........................... 6 1.2.2. 仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革加速劣质产能出清进程 ................................................................................ 8 1.3. 中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索....................................................................................................................................... 11 2. 关注行业的供给侧出清与龙头的“竞争格局溢价” ........................................................................ 14 2.1. 思路一：供需格局预期已处于底部区间的代表性“产能过剩”行业 ................................... 14 2.1.1. 光伏产业链..................................................................................................................... 14 2.1.2. 锂电池上游材料.......................