海外周报：美国地产链加速补库，居民超储基本耗尽

宏 观 研 究 2024.06.02 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 美国地产链加速补库，居民超储基本耗尽 #海外周报 20240602 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《再提专项债可用于土储会带来债券发行放量吗？-政府债券跟踪第 21 周》2024.05.27 《经济修复斜率放缓，专项债发行月末提速——量化经济指数周报-20240526》2024.05.26 《海外分析师最新预期：仍预期全年 2 次降息》2024.05.26 《哪些财政资金可用于支持住房保障体系建设？----政府债券跟踪第 20 周》2024.05.20 《政策逐步发力下 5 月社融读数或开始改善——量化经济指数周报-20240519》2024.05.19 《美国需求降温的几条线索》2024.05.19 核心观点：4 月居民收支数据显示美国居民消费支出超预期走弱，超额储蓄基本耗尽，美联储模型将24Q2美国GDP由+3.6%下修至+2.7%。叠加 24Q1 美国 GDP、PCEPI 下修，降息预期有所强化，当前市场预期 2024 年 9 月降息概率为 59.5%，全年隐含降息幅度为 1.45 次/36.3bps。库存方面，受美国地产周期触底、美国地产链批发商库存触底、对特朗普上台加征关税的担忧的综合影响，我们预期美国地产链或前置补库周期，带动出口链相关赛道短期业绩超预期。 24Q1 美国 GDP、PCEPI 均有下修，增长与通胀放缓程度加深。增长方面，24Q1 美国 GDP 季环比年率由初值的+1.6%二次修正至+1.3%，其中消费由+2.5%下修至+2.0%，私人国内最终购买 PDFP 季环比年率由+3.1%下修至+2.8%。通胀方面，24Q1 美国 PCEPI 季环比年率由+3.4%二次修正至+3.3%，核心 PCEPI 季环比年率由+3.7%二次修正至+3.6%。24Q1 美国增长与通胀数据较初值同步下修，反映一季度经济总需求的下行幅度较此前测算的更大。不过，PDFP、PCE 均仍在美联储预期的+1.8%、+2.0%长期水平以上，产出缺口与通胀缺口仍然为正，定性来看，美联储仍不具备降息的必要条件与充分条件。 4 月消费支出走弱，超额储蓄基本耗尽，24Q2 美国 GDP 承压。居民收支方面，4 月美国居民收入环比+0.3%，持平预期，前值+0.5%；个人支出环比+0.2%，预期+0.3%，前值由+0.8%下修至+0.7%；实际个人支出环比-0.1%，预期+0.1%，前值由+0.5%下修至+0.4%。超额储蓄方面，4 月居民储蓄率维持 3.6%不变，仍处于疫情前低位。以 2016-2019、2017-2019 年趋势线测算，截至最新 4 月，美国居民部门的超额储蓄分别剩余-500 亿、-3900 亿美元（图表 7），这意味着疫情期间美国居民因大规模财政政策刺激而累积的超额储蓄已基本耗尽，支撑居民消费强劲增长的存量基础不再，居民若要维持高于疫情前趋势的消费支出，则需要更多依赖于当期收入，尤其是薪资收入。通胀方面，4 月美国 PCEPI 同比+2.65%，预期+2.7%，前值+2.7%；环比+0.26%，预期+0.3%，前值+0.34%；核心 PCEPI 同比+2.75%，预期+2.8% ， 前 值 +2.81% ； 核 心 环 比 +0.25% ， 预 期 +0.2% ， 前 值+0.33%。由于编制方法的差异，PCE 通胀增长相较 CPI 更温和，4 月核心 PCE 环比增速如期改善。受经济与通胀数据降温影响，亚特兰大联储 GDPNow 模型对 24Q2 美国 GDP 的实时预测也由上周的+3.6%大幅下修至+2.7%。 电器确认补库拐点，美国地产链或前置补库周期。行业层面，部分与出口链相关的行业库存周期分化仍然明显。消费电子方面，去库最为方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 彻底、开启主动补库最早的电脑行业 3 月实际库存同比+5.20%，前值-1.91%。地产后周期方面，3 月家具家居实际库存同比-8.99%，前值-11.32%，跌幅连续第 7 个月收窄；电器实际库存同比-7.03%，前值-8.63%，首次确认补库拐点。总量层面，最新 3 月美国实际库存同比增速由+1.19%再次抬升至+1.29%，实际销售同比由+1.06%抬升至+1.94%，库销比持平 1.56x。但考虑到：总量库销比仍然偏高（较1998年以来中值高出0.13x），库存同比增速相比此前几轮周期处于偏高水平，补库持续性仍有待观察。与出口更相关的批发商 3 月实际库存同比由-1.14%下行至-1.51%，库销比由 1.41x 小幅回升至 1.42x，批发商库存周期仍在磨底。向前看，我们预期美国地产链批发商或前置补库周期，带动出口链相关赛道短期业绩超预期，主要因为：①随着美国经济预期由硬着陆走向软着陆再走向不着陆、美联储结束加息周期，美国地产周期确认触底，此时补库容错率较高；②轻工、家电这两个美国地产链批发商实际库存同比增速均已在底部，此时补库空间较大；③考虑到特朗普在今年大选中的胜选风险，批发商或因此前置原属于 2025 年的补库，加码短期补库力度。 风险提示：紧缩政策导致金融风险再度发酵；美联储过早开启降息引发二次通胀风险；美国经济数据持续超预期带动长端利率居高不下。 每周经济动态 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：美国 GDP 与最终国内销售增速 图表2：美国 GDP 主要分项环比年率增速 资料来源：彭博，方正证券研究所；增速为季环比年率 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位% 图表3：GDPNow 对 24Q2 美国 GDP 预测 图表4：研究机构对 2024-25 年各季度美国 GDP 预测 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位%，GDP 为季调环比年率增速 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位%，GDP 为季调环比年率增速 图表5：不同环比增长假设下美国 PCE 同比增速路径预测 资料来源：彭博，方正证券研究所 -10-505101500020406081012141618202224GDP国内最终购买私人国内最终购买-6-4-2024681018/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03消费投资净出口政府季环比年率GDPNow2.7美联储2.1美联储2.0-3-2-101234567821/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/12GDP分析师GDPNow美联储0%1%2%3%4%5