广发宏观-5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 50 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 6 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 5 月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年 5 月以来，大类资产呈现八个特征：（1）横向看，5 月全球资产表现为：美股>黄金>中债>商品>H股>A 股>美元>原油；（2）大宗商品整体仍强势，黄金有色高位震荡，白银补涨明显，铜金比、银金比均有明显回升；内需定价的动力煤、水泥、玻璃、化工品价格均环比上行；（3）截止 5 月底，国内权益小幅回调1.21%1，10Y 国债利率维持在 2.30%附近窄幅震荡，30Y 利率小幅上行 1.7BP，整体股债仍呈跷跷板；（4）国内股市红利资产再度受到青睐，剔除分红收益的中证红利指数收涨 3.1%；大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。行业上煤炭、地产最为靠前，家电由涨转跌。年初至今银行累计涨幅+19.4%，领跑申万 31 个一级行业；（5）截止 5 月底万得全 A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自 2002 年 1 月以来的 16.9%偏低水位。5 月底估值修复至年初水平的行业占比超六成（65%），地产估值修复速度最快，延续 4月修复的是有色、银行及煤炭，而修复有所中断的是家电、机械设备；（6）海外无风险收益率 5 月先下后上，整体震荡，10Y 美债月末重回 4.5%以上。美股重回强势，多数境外股指上涨。全球多数股指波动率下降，中国相关权益指数波动率保持稳定；（7）美元指数全月下跌约 1.6%，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强；（8）5 月新政后，二手房成交数据环比上行明显，但“以价换量”的逻辑仍在，全国二手房出售挂牌价指数延续下行；而一手房成交量尚未有显性变化。 横向比较看，5 月境外多数股指回暖，中国资产除恒指收涨 1.8%外，多数录得负收益。纳斯达克（6.9%）>标普 500（4.8%）>欧洲 STOXX600（4.2%）>道琼斯工业（2.3%）>COMEX 黄金（1.9%）>伦敦现货黄金（1.8%）>恒生指数（1.8%）>南华综合（1.7%）>螺纹钢指数（1.6%）>中债财富综合指数（0.5%）>CRB现货（0.2%）>LME 铜（0.1%）> 0 > 恒生科技指数（-0.3%）> 上证综指（-0.6%）> 沪深 300（-0.7%）>美元指数（-1.6%）>中证 500（-2.4%）>中证 500（-2.6%）>创业板指（-2.9%）>科创 50（-3.2%）>布伦特原油（-7.1%）。 5 月大宗商品整体仍强势，WIND 商品指数涨幅 5.5%，较 4 月 7.3%小幅收敛。相比于开年以来备受关注的黄金，5 月贵金属中涨幅最为靠前的则是白银，上涨接近 15%，带动金银比降至 74 附近，创下 2022 年以来的新低。白银虽有 50%的工业应用，但工业需求变化温和，5 月中下旬的快速上涨仍与“补涨”逻辑更为契合。铜价 5 月先扬后抑，波动明显加大，铜金比一度回升至 4.52。而受到国内地产政策和政策刺激影响，内需定价商品仍存修复动能，动力煤、水泥和玻璃均有上涨，螺纹钢基本持平。 国内股债整体上仍呈现“跷跷板效应”。10 年期国债利率维持在 2.3%附近窄幅震荡，全月仍小幅下行，万得全 A 指数回调 1.2%、A 股三大指数中上证调整 0.6%、深证调整 2.3%、创业板指调整 2.9%。 A 股风格和行业上体现两大特征：一则，红利资产再度受到青睐，中证红利收涨 3.1%，较 4 月 2.2%的月度涨 1 全文数据来源均为 wind 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 50 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 幅进一步扩大。与 3 月中旬、4 月中旬国债利率回调上行时期，中证红利同步回调有所不同，5 月国债利率窄幅震荡，10 年期国债甚至还小幅下行 1.02BP 期间，中证红利上行则更为明显，斜率更陡。这背后存在一定股债资产荒的助力，红利指数稳定站上 5660 点。开年以来红利指数 YTD 仍有 14.1%，较同期上证指数 3.8%的涨幅更为明显。二则，5 月大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。除红利指数外，5 月录得正收益的为大盘价值风格，全月上行 1.7%；中信稳定、金融分别录得 1.7%、1.4%，而中信成长风格仅录得-2.6%的涨幅。行业上，5 月涨幅靠前的是煤炭（+6.2%）、地产（+6.2%）、农林牧渔（+5.1%）、公用事业（+3.7%）与银行（+2.8%），而靠后为传媒、计算机、通信、商贸零售以及社会服务。 A 股整体估值延续修复，但修复速度较 4 月放缓。截止 2024 年 5 月 31 日，万得全 A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自 2002 年 1 月以来的 16.9%偏低水位。开年以来市场整体估值在 2 月触底回升，4-5月仍在反弹修复通道中。以各行业 PE_TTM 除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现各行业中，5 月估值修复最快的是地产板块，但在中下旬也有所回落。延续 4 月修复的是有色金属、银行及煤炭；延续 4 月估值持续回落的是传媒；而中断了 4 月修复态势的是家电、机械设备。 10Y 美债利率 5 月呈现“V 型”走势，中下旬回升至 4.5%以上，高点突破 4.6%。美股全月创下去年年底以来最高的月度涨幅，受降息预期摇摆的影响并不大。尤其是纳斯达克指数，由于存在英伟达的提振，5 月上涨接近 7%；截止 5 月 31 日，年初以来的 YTD 已有 11.48%。 日股 5 月结束前期的技术性调整，全月小幅上行 0.2%。虽然日元仍在贬值（截止月末，日元对美元汇率徘徊与 157.33 附近），但下跌幅度有所减缓，贬值定价有所消化。日本股市在纽约股市三大股指的全月上涨带动下，保持小幅正收益。从全球股市波动率来看，纳斯达克、标普 500 较 4 月分别回落 0.20、0.39 个百分点，道琼斯工业波动率与上月相当；日经 225 波动率大幅度收敛，下降 0.4 个百分点，回到了 3 月水平；其余新兴市场国家波动率也温和下降，MSCI 新兴、越南 VN30 波动率分别