国内热管理系统领域新星

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 方盛股份(832662) 国内热管理系统领域新星 投资要点： 公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。  下游领域覆盖广，产品供应能力强 公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023 年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到 1.1 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。  行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主 根据前瞻产业研究院数据，至 2022 年我国换热器企业注册资本分布在 500万以上的超过 46%，分布在 1000 万-5000 万间约达 24%。截至 2022 年中国换热器行业注销企业数占总企业数达 20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在 2150 元/套，进口单品均价在 8784 元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。  前瞻布局新兴领域静待蓝海市场 公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.3/5.2/6.3 亿元，同比增速分别为 25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为 0.69/0.74/0.81 亿元，同比增速分别为 10%/8%/9%，2024-2026 年 CAGR 为 8.7%；EPS 分别为0.78/0.85/0.93 元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司 2024 年14-15 倍 PE，对应目标价 10.9-11.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 353 343 432 524 630 增长率（%） 19.3% -2.7% 25.9% 21.3% 20.1% EBITDA（百万元） 65 77 113 133 156 归母净利润（百万元） 54 63 69 74 81 增长率（%） 48% 16% 10% 8% 9% EPS（元/股） 0.62 0.72 0.78 0.85 0.93 市盈率（P/E） 15 13 12 11 10 市净率（P/B） 2.06 1.86 1.71 1.57 1.44 EV/EBITDA 5.40 18.54 5.74 5.31 4.94 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 07 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 11 日 行 业： 机械设备/通用设备 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 9.43 元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 87.55/24.58 流通 A 股市值(百万元) 231.80 每股净资产(元) 5.16 资产负债率(%) 19.32 一年内最高/最低(元) 19.73/7.43 股价相对走势 作者 分析师：武钇西 执业证书编号：S0590524010004 邮箱：wuyx@glsc.com.cn 分析师：刘建伟 执业证书编号：S0590524050005 邮箱：jwl@glsc.com.cn -20%30%80%130%2023/62023/102024/22024/6方盛股份请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司基于板翅式换热器深耕多年的客户和渠道积累，开拓热管理集成系统，聚焦海风、氢/储能，数据液冷等新兴领域市场，具备较高议价能力。换热设备定制化程度较高，公司柔性产能、定制化能力强，可灵活配合不同领域客户的定制化需求，在热管理系统行业具备较强竞争力。随着下游市场快速发展，公司有望获益新兴领域蓝海市场。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为：公司产品定制化需求较高，且受上游原材料价格影响较大，业务较难跟踪。 我们认为：公司经过近二十年在行业的探索发展，已经构筑了成熟的业务渠道和稳定的原材料供应，同时公司在 2023 年年底收购钜丰铝业，补齐上游产业链短板，提升业绩稳定性。同时公司积极拓展海外市场，提升国际竞争力，助力高质量发展。 核心假设 1）风电领域：随着风电“以大代小”更新潮和出海趋势，以及公司在风电集成热管理系统上的量产突破，市场份额有望保持稳定。公司风电领域有望维持较稳定的水平；假设 2024-2026 年公司风电领域毛利率分别为 24%/24%/23%。 2）储能领域：随着新型储能装机量逐年提升，带动公司更多的下游优质客户开拓储能业务，使得公司储能领域毛利率得以维持，假设储能领域毛利率分别为21%/23%/23%。 3）氢能领域：氢燃料汽车相关利好相继落地，产业端提升对燃料汽车的研发推广意愿带动相关产业链的发展。伴随着燃料汽车在重卡、轻卡及乘用车领域的渗透率不断提升，有望带动公司燃料电堆热管理集成系统产品放量，氢能领域毛利率有望提升。假设氢能领域毛利率分别为 35%/34%/34%。 4）数据液冷领域：2023 年公司在数据液冷领域实现“0-1”的突破，随着国内数字基建规模能级大幅提升，公司下游需求高增，有望带动公司数据液冷领域快速发展，假设数据液冷领域毛利率分别为 30%/30%/30%。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.3/5.2/6.3 亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为 0.69/0.74/0.81 亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026 年 CAGR 为 8.7%；EPS 分别为 0.78/0.85/0.93 元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 14-15 倍 PE，对应目标价 10.9-11.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 投资看点 中长期公司增长点主要源自风电出海及“以大代小”替换需求和氢/储热管理行业的持续开拓；数据液冷领