固收中期策略-2024年中期信用债展望：交易与品种优于下沉

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 交易与品种优于下沉——2024 年中期信用债展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 核心观点 当下信用债的三个特征：（1）资产荒持续与结构特征变化，（2）“割裂的城投”与信用“利率化”，（3）产业债融资修复与地产债仍偏弱。往后看，实体融资需求修复仍是核心，下半年资产荒持续，但供需关系或不如上半年。需求端关注手工补息叫停的持续影响，谨防理财低波模式弱化的扰动；供给端除利率债外，金融或放量但扰动有限，重点关注城投监管动向。资产荒延续+利差低位+信用风险分化，信用债交易和品种优于下沉。交易以高等级二永债为主，关注利率波动；品种关注 TLAC、保险永续债扩容等；票息打底避免过度下沉，可关注高等级拉久期+私募永续挖掘+城农商行二永债配置。 城投债：关注政策演绎，择券侧重流动性 利差降至历史低位，而城投核心矛盾持续，短期风险虽可控，中长期需警惕政策变化和中低等级风险。经济波浪式修复、地方财力仍有压力背景下，一揽子化债持续，城投债短期打破刚兑风险不大，但严控增量下平台资金缺口仍存。择券更加注重流动性，以配置中高等级主流平台为主，可适当拉长久期。短期关注利率调整带来的估值波动，可适度挖掘城投转型过程中的地方新设主体一二级套息机会，并关注地方金控平台的利差压缩机会。考虑到当前化债思路与宏观经济需要存在一定差异，后续城投平台相关政策演绎或有不确定性，中长期警惕市场随政策变化出现调整，中低等级城投压力更大。 金融债：二永债票息与交易并重，券商债逢高配置 二永债方面，上半年供给同比增加，下半年考虑到到期量上行、资本补充需求、批文较充裕等，预计仍有放量。投资策略方面，避免过度下沉，以区域禀赋较好、内控良好、经营稳健的城农商行二永债作为底仓，逢高增配。高等级二永债继续做交易，关注利率波动，下行机会关注降准降息、经济走弱、非银欠配旺盛等，上行风险警惕刺激经济政策持续、央行卖债等。5 月 TLAC非资本工具正式落地，目前非银参与较少，后续关注与二级资本债比价机会，长期关注规模扩容和流动性提升等机会。券商次级债利差已创 21 年以来低点，建议逢调整增配。保险次级债今年发行放缓，后续关注供给能否放量。 产业债供给放量，关注品种及超长债机会，地产仍国企配置为主 随着利率走低，今年产业债供给明显修复，产业公募私募永续债、超长信用债均放量。基本面方面，修复中有分化，消费链改善，地产链仍偏弱。行业利差大多历史低位，要增厚收益重点关注稳健行业国企私募永续债品种机会+高景气行业如有色龙头民企。保险可关注超长债配置价值，并逢高增配。地产进入政策验证期，关注政策加码、销售数据、房企信用风险情况，下半年地产销售或边际修复，关键看政策配合。24 年 1-5 月地产债发行缩量、净融资回暖、国企民企分化持续。地产国企债对基本面和舆情相对钝化，利差尚可，可拉久期或挖掘品种机会。标杆民企可小仓位博弈交易性反弹。 品种选择：挖掘稳健主体永续、中高等级 ABS 等机会 私募、永续方面，24 年以来，城投私募债净融资收缩，产业、地产私募债放量，永续债供给增多。私募永续利差降至低位，但资产荒持续，继续优质国企与主流平台品种挖掘，如煤炭、电力、交运等相对稳健或景气上行行业的国央企永续债、较好区域主流平台城投、房地产优质国企私募、永续债机会等。ABS 方面，发行量与净融资额持续收缩，消金小微略有修复，供给短期难放量，利差或低位震荡，可挖掘中高等级企业 ABS、RMBS 等品种。公募 REITs 方面，经过价格的调整和基本面的修复，高分红特征凸显，REITs配置性价比提升，新旧动能切换背景下，挖掘韧性、高分派板块。 风险提示：城投政策超预期，机构赎回扰动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 三大特点与下半年展望 ................................................................................................................................................. 5 当下信用债市场的三个特点................................................................................................................................... 5 资产荒持续与结构特征变化 ........................................................................................................................... 5 “割裂的城投”与信用“利率化” .......................................................................................................................... 7 产业债融资修复与地产债仍偏弱.................................................................................................................... 8 资产荒之下交易和品种重于下沉 ........................................................................................................................... 9 城投：关注政策演