日本宏观策略报告：日股升势能否持续，销售复苏是关键

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 日股升势能否持续，销售复苏是关键 报告内容 日本股市改革。东京证券交易所（东证）自 2023 年开始实施股市改革，要求市净率（PBR）低于 1 倍的公司披露改革措施，以提升企业价值与股东权益，吸引投资。企业通过增加股票回购、提高分红、优化业务等方式改善估值，推动股市上涨。2022年底超半数东证上市公司的 PBR 低于 1 倍，但在改革压力下，截至 2024 年 3 月，PBR 高于 1 倍的公司占总数提升至 60%，创近 10 年最高。主板上市标准提升，使公司数量由 2022 年底的约 2170 家降至 2024 年一季度的 1650 家，创近 12 年新低。公司数量减少，估值提升，助力投资者高效投资。 股市表现领先其他市场。自 2020 年 8 月，巴郡首次公告其持股比例在日本五大商社中超过 5%之后，全球投资者开始密切关注日本股市。从去年开始，日本市场已经增长了近 50%，自今年初至今增长近 15%，超越了全球其他市场的表现，领先 MSCI世界指数约 9%。估值方面，MSCI 日本指数市盈率约 17.5 倍，与历史中位数相若，但若以 PEG 比率计算，日股约为 3 倍，高于美股及港股，反映市场对日本市场未来盈利能力提升的期待。 经济仍然呈现改善。受日本低利率政策影响，日圆贬值对出口产生利好，经济拐点已显现。销售和出口总体增长，波动由全球经济、政策等因素引起。稳定的就业市场和预期的加薪将提振消费者信心，推动经济增长。2024 年春季劳资谈判结果，平均加薪幅度为 30 年来最高，将提升消费能力。消费者信心持续改善，日本消费者信心指数亦在逐步上升，从 2023 年平均值 35.1，上升至 2024 年 1-4 月的 38.7，内阁府基准评估维持「呈现改善」。消费者对经济前景的信心将推动经济发展。最近，日本领先指标回升，反映企业盈利机会增大，将进一步活跃经济活动。 领先指标有所回升。日本领先指标对应企业盈利大约有 6-12 个月的时间差，根据日本内阁府数据显示，日本 3 月份领先指标从初值的 111.4 上修至 112.2，趋势上有所回升，内阁府亦形容该指数呈潜在拐点迹象。我们观察同样有领先成份的短观指数，走势上同样向好，反映未来企业盈利能力较大机率可再提升。按照彭博预期，MSCI 日本指数的预测每股盈利为 101.18 日圆，综合历史数据来看，真实每股盈利会比预测值平均高 7.5%，近三年的均值更高达 27.6%，反映市场对企业利润之预测会倾向保守。考虑到领先指标向好，未来一年的每股盈利较大概率仍可击败预期。假设未来一年之真实盈利高于现时盈利预期的 7.5%，相当于过去的均值，这意味预期每股收益可以到达 108.8 日圆。我们以平均日股市盈率 17.9 倍计算，预期 MSCI日本指数将可到达 1947 点，相较于现时的 1700 点，预期的升幅约 14.5%。 可考虑配置有日圆汇率对冲的日股 ETF。日本经济有望从拾升轨，股市行情亦会有所利好，建议投资者亦可以关注追踪日本大型指数的 ETF，如 iShares MSCI 日本ETF（EWJ）。我们认为日鳢圆会继续采取贬值策略以支持其出口增长，所以在短期的未来中，我们认为有日圆对冲的 iShares 汇率避险 MSCI 日本 ETF（HEWJ）或华夏日股对冲 ETF 的表现会继续优于 EWJ，建议投资者可以适量配置。 零售销售增长是关键。日本自 2022 年 3 月开始，零售销售年增率就保持正增长，但增速正在下降，零售销售增速的下降亦是导致 2024 年首季 GDP 出现负增长的主要原因之一。市场期待零售内需情况会随着工资上涨而有所改善，反映消费市场之增长有机会能够筑底回升，这是亦支持日股市场的关键点，必须密切注意。 风险提示：美国利率政策转向影响日圆汇率、走出通缩的不确定性、工资提升以至零售销售复苏的进度。 Tabl e_Title 2024 年 6 月 7 日 日本宏观策略报告 Tabl e_BaseInfo 日本宏观策略 证券研究报告 关注股份 华夏日股对冲 ETF（3160 HK） iShares 匯率避險 MSCI 日本 ETF（HEWJ US） iShares MSCI 日本 ETF（EWJ US） 股价表现 华夏日股对冲 ETF（3160 HK） % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -1.8 -0.5 9.1 绝对收益 0.9 2.8 23.7 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟 行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 0.012.024.036.048.060.072.084.0151617181920212223-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06成交额(百萬元)3160.HKMSCI世界相对走势成交额股价及標指相对走势2 日本宏观策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 日本的迷失 30 年 日本在第二次世界大战后从废墟中重建，成功在全球制造业中占据一席之地，此举引发了一轮强劲的经济繁荣。 大量的资金涌入日本，激发了房地产市场的迅速发展。 在当时，日本消费者热衷于购买他们能负担得起的所有商品，包括大片的林地。 这种购买热潮在 20 世纪 80 年代达到高点，东京皇居的土地价值甚至相当于美国加州的总价值。 日本人将这个时期称为「泡沫经济」。 然而，这个泡沫在 1991 年破裂，对日本经济造成了严重的冲击。 日本股市崩溃，房地产价格急剧下跌，至今日本仍在努力从此次经济危机中恢复。 图 1：MSCI 日本指数走势（1980-24 年 4 月）及对应的大型熊市（阴影区域） 资料来源：彭博、安信国际整理 自 1990 年起，日本经历了八次大规模的熊市，每次跌幅超过 20%，下跌周期均超过一年。 每次熊市的起源各不相同，除了 90 年代初由《广场协议》引发的大熊市外，其他熊市基本都与国际事件有关，包括 90 年代中期的美联储加息、97 年的亚洲金融危机、2000 年的网路泡沫、2008 年的全球金融危机、2011 年的欧洲债务危机、以及 2020 年的新冠疫情爆发。 我们将美国（标普500 指数）和香港（恒生指数）的股市与日本进行比较，以 1980 年 1 月的指数值为基准，通过对数（log）来方便观察，发现在国际大事件引发的 熊市面前，所有市场都呈现出相应的下跌。 然而，日本市场的表现却明显落后于其他市场。 日本市场表现疲弱的主要原因在于 90 年的泡沫经济破裂对日本造成了巨大的影响，这严重打击了投资者的信心。 在其后的十多年中，日本的牛市升幅低于其他市场，而熊市的跌幅却高于其他市场。 总的来说，从 1980 年 1 月至 2024 年 4 月，美国市场的累计升幅为 4500%、香港为1720%、日本只有 576%；如果不计算 90 年代初的日本大熊市，以 1992 年 7 月的熊市底部作为计算起点，至 2024 年 4 月，美国市场的累计升幅为 1140%、香港为 181%、日本为 1