烟草行业：烟草板块大幅跑赢市场

安信国际研究部 曹莹2024年6月27日烟草行业的投资机会1 市场行情：烟草板块大幅跑赢市场图表1 23年以来港股烟草走势图表2 自24年初以来港股烟草板块表现资料来源：iFind，安信国际证券研究注：时间为2024年1月3日至2024年6月21日注：烟草板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算 24年以来，烟草板块持续上涨，涨幅达到45%，同期恒生指数上涨9.2%。 其中思摩尔自年初以来上涨57%，中烟香港上涨75%，表现惊人。 在本报告中，我们将重点介绍中烟香港6055和思摩尔6969的投资机会。22 中烟香港：处于上升周期的特许经营权企业32.1 近年来业绩持续增长，突破历史新高图表3 收入及增速图表4 净利润及增速资料来源：公司财报，安信国际 公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长42%。净利润6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。 2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。 而2023年的增长主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。42.1 中烟香港主要业务介绍5烟叶供应商主要来自美国、巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚贸易商：中烟香港境外境内中烟国际烟叶公司工业公司海外卷烟厂：主要是东南亚、中国港澳台烟叶进口业务独家烟叶烟叶烟叶出口业务独家免税店及相关批发商：泰国、新加坡、香港、澳门、境内关外地区卷烟卷烟出口业务两国三地独家批发商、渠道终端等：主要在东南亚及中东新型烟草新型烟草出口独家中巴公司：在巴西当地种植或向农民采购烟叶巴西烟叶出口烟叶贸易商：Alliance One为其主要客户烟叶订单均采用背靠背的形式，没有囤货风险，由客户或者供应商承担运费、保险和汇率风险2.1 五大业务板块，烟叶进口是支柱图表5 2023年公司业务构成资料来源：公司财报，安信国际 在公司的五大业务中，烟叶进口业务贡献了最多的收入和利润，截至2023年底收入占比为68.26%。 卷烟出口为第二大利润来源，收入在疫情受到较大的影响，目前正在持续恢复中，毛利已经超过疫情前水平。 巴西经营业务2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，占比6.47%。 新型烟草制品出口业务于2018年开始运作，收入贡献较小，但是增速较快。62.2 烟叶进出口业务介绍 – 烟叶进口图表6 烟叶进口业务收入及增速图表7 烟叶进口业务毛利率资料来源：公司财报，安信国际 进口业务实现量价齐增。除了2020年受到疫情冲击收入下降外，烟叶进口业务整体保持着稳健的增长，23年收入增速较高。 伴随着价格的提升，毛利率也有显著提升，23年毛利率达到9.1%，较21年的6.1%显著提升。主要是中巴业务并表，较22年的12%有一定下降，主要是23年巴西当地烟叶采购价格上升导致。72.2 烟叶进出口业务介绍 – 烟叶出口图表8 烟叶出口业务收入及增速图表9 烟叶出口业务毛利及毛利率资料来源：公司财报，安信国际 出口业务近两年出现了下滑，自21年收入达到23亿港元的最高峰后，22、23年持续下滑至16.5亿港元。主要原因在于：1）现有适销烟叶货源减少；2)主要出口地区因卷烟税持续上调和控烟措施趋严。与之对应的，出口量也自21年出现下滑。 近两年毛利率和出口单价相对稳定，甚至23年略有上涨。23年的出口单价2.34万港元/吨，较22年上涨33%，毛利率为2.7%，较22年提升0.1pct。。82.2 烟叶进出口业务介绍 – 巴西烟叶出口图表10 巴西收入及增速图表11 巴西业务毛利及毛利率资料来源：公司财报，安信国际 近三年巴西烟叶出口业务收入稳步增长，毛利率维持在较高水平。 23年毛利率较22年有所下降，主要是因为受到厄尔尼诺气候影响，巴西地区烟草产量下降，采购单价上升 。 虽然出口的单价也在上升，但未能抵消成本上升的压力。待到24年之后，产量短缺缓解，毛利率有望重新提升。92.3 烟叶贸易行业：贸易需求的来源图表12 2022年最大的烟草生产国产量图表13 2023年卷烟销售大国的销量资料来源：公司财报，安信国际注：时间截止2024年6月20日 全球烟叶种植的分布和卷烟消费的分布不同，带来大量的贸易需求。2022年全球烟草产量为578万吨，其中中国为最大的生产地，产量达到219万吨，占全球产量的38%。 从卷烟消费来看，中国同样是最大的卷烟消费国，23年卷烟销量达到2.4万亿支，占全球卷烟销量的47%，其次消费大国为印尼、俄罗斯、美国和土耳其。烟叶种植和卷烟消费的错配，带来烟叶进出口的需求。102.3 烟叶贸易行业：贸易需求的来源图表14 烟草的不同部位带来烟叶的风味不同图表15 不同烟草品种带来烟叶的风味不同资料来源：环球公司财报，安信国际 由于烟叶风味的不同，各地区对不同种类的烟叶也有进出口需求。 由于生长环境、气候条件的不同，在全球各个地区生长的烟叶风味各有不同。此外受到光照的时长不同，同一株烟草的顶部、中部、底部不同部位的烟叶也有不同的风味 中国的卷烟以烤烟为主，多以烟草中部的烟叶为主要原材。海外的卷烟以混合型为主，顶部、中部、底部的烟叶配比接近。国内需要进口中部烟叶而海外则各类烟叶都有进口需求。对于烟叶类型、品质、风味的不同，产生了各国烟叶的进出口需求。112.3 烟叶贸易行业：中国进口需求抬升图表16 中国卷烟产量（亿支）图表17 中国烟叶进口量及增速资料来源：国家统计局，安信国际 中国卷烟需求进入增长通道，除了15年去库存的影响有一定下跌，近几年卷烟的销量一直在轻微增长。23年中国卷烟销量达到2.4万亿支，同比增长0.44%。 中国对于烟叶的需求主要来自于高端卷烟，主要是位于烟草中部位置的烟叶。 近年来进口量持续增长，年化增速6%，价格已经连续两年上涨。我们认为中国对于烟叶的需求，尤其是高级烟叶的需求仍会保持增长。122.3 烟叶贸易行业：价格处于上升周期图表18 全球烟草产量（万吨）图表19 巴西烟草出口价格（美元/千克）资料来源：公司财报，安信国际 烟草价格呈周期波动，目前正处于上升周期。 全球烟草的产量在1997年达到顶峰之后，在大趋势上一直在下降通道中。2013年烟草产量短暂的回到过759万吨的高点，此后进一步回落。2022年全球产量为578万吨，处于过去十年低位。 与产量趋势类似的，烟草的价格也在持续回落，但近一两年有所回升。 以巴西为例，其烟草价格自2014至2021年持续下降但22年回弹至4.19美元/千克。132.3 烟叶贸易行业：中国烟草出口需求表现图表20 菲律宾、印尼、越南烟草进口金额图表21 中国港澳台地区烟草进口金额资料来源：联合国粮农组织，安信国际 东南亚及港澳台地区的烟叶进口需求表现各不相同。 东南亚国家，包括菲律宾、印尼、越南等国对于烟叶的进口需求在近几年呈增长态势。由于这些国家消费水平较低，高级卷烟占比较低，对于中国出口的低端烟叶有一定的需求。 对于中国港澳台地区，近几年烟叶的进口需求呈逐年下滑的趋势。142.3 烟叶贸易行业：行业准入门槛较高 烟草贸易行业的竞争壁垒较高，市场比较成熟，交易相对