固定收益：黄金在震荡中蓄势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 黄金在震荡中蓄势 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨婧溪 SAC No. S0570123070295 yangjingxi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 6 月 12 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 5 月下旬以来，金价出现调整，Comex 黄金期货从 2430 美元/盎司的历史高位回落下跌，最大回撤接近 5%。黄金前期上涨的核心在于以新兴市场为主的央行购金带来的估值重构，近期回调主要由于央行购金节奏放缓背景下，以美债实际利率为核心的“旧框架”发挥作用，叠加部分资金情绪消退。后市展望，我们认为黄金中长期上涨的逻辑并没有逆转，仍然推荐逢低战略性配置。大选年地缘因素、海外降息周期、国内政策博弈多重因素叠加下全球市场波动增加，关注政策预期和性价比进行交易。降息预期博弈仍是海外市场主线之一，关注本周美国 CPI 和 FOMC。 核心主题：黄金在震荡中蓄势 黄金连创历史新高后央行购金节奏明显放缓，支撑金价的核心逻辑受挫，黄金的部分定价权重新回到以美债实际利率为核心的“旧框架”；白银、铜等前期拥挤度过高的有色金属集体回调也从金属属性角度拖累金价。后市展望，美联储逐渐转向降息仍是大概率事件，当前 4.4~4.5%左右的 10y 美债利率还有一定下行空间；更重要的是，地缘紧张+海外偏高通胀+美国等政府债务高企的环境可能长期持续，黄金由于其避险+抗通胀+“去法币化”的特性预计仍会继续受到投资者欢迎；黄金“无票息”属性决定了很难有持续的大行情，适合逢低布局、逢高尝试波段的操作思路。 市场状况评估：国内预期强于现实，美国数据体现“温差” 端午节、行业数据显示消费表现仍存在分歧，国内出口数据略超预期，一线城市二手房成交延续回暖。美国数据体现“温差”，5 月非农数据超预期，但失业率上升且劳动参与率下降，ISM 制造业 PMI 低于预期但服务业 PMI超预期。货币政策方面，汇率、银行息差、空转仍是三大制约，期待中的降准和 LPR 降低概率有所降低，长债收益率再次接近“红线”。财政政策方面，特别国债发行按部就班，地方专项债发行节奏不稳定。地产政策方面，本轮放松仅剩北京未出台明显政策，多地继续取消个贷利率下限，前期政策效果略有显现，但或难及 2016 年（棚改货币化+学龄高峰导致的以小换大热潮）。 配置建议：全球市场波动增加，关注政策预期和性价比进行交易 债市继续建议持有 3、5 年利率+二永债+2 年期左右信用债，长端利率继续尝试波段操作，关注跨季资金面，7 月初资金回流再次产生配置压力，沿着曲线找机会。股市建议围绕基本面信号及政策方向布局，稳健的红利策略仍是底仓选择。维持 10y 美债利率围绕 4.3~4.5%中枢震荡的观点，4.5%以上或是比较好的配置窗口，若点阵图显示美联储年内降息两次预期，或有小幅机会。美股风格上更偏好高成长+高质量的大盘股，关注利率下行契机下小盘股的潜在弹性。铜短期盘整后或仍存在机会，油价短期震荡为主，国内定价大宗商品震荡为主，黑色系即将进入传统淡季，库存、需求情况尚未逆转。 后续关注：国内通胀社融情况，海外利率、CPI 数据 国内：1）5 月通胀数据；2）5 月社融数据。海外：1）美联储利率决议；2）美国 5 月 CPI；3）美国农业部 6 月供需月报；4）苹果全球开发者大会；5）特斯拉股东大会；6）日本央行利率决议。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 黄金在震荡中蓄势 黄金价格在今年以来走强，吸引了不少投资者的关注。我们在 4 月 8 日发布报告《脱“缰”的黄金》建议战略配置黄金，不过也在 5 月 21 日报告《怎么看创新高的美股和有色？》中提示央行购金节奏反复的风险。5 月下旬以来，金价出现调整，以 Comex 黄金期货为例，从 2430 美元/盎司的历史高位回落下跌，最大回撤接近 5%。我们希望通过此文中分析黄金近期出现回调的原因，并试图回答黄金能不能继续配置这个关键问题。 图表1： 金价变动 资料来源：Wind，华泰研究 首先简单回顾黄金前期上涨的原因，核心在于黄金的定价框架的切换，地缘形势变化+高利率环境，以新兴市场央行为主的央行购金行为，成为黄金定价新框架的核心变量。疫情后美联储持续扩表，债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。同时，2022 年以来黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，黄金对美债实际利率的敏感度明显下降。此外，降息预期阶段性升温、资金推动等因素也在不同程度利好黄金价格。 图表2： 黄金对美债实际利率脱敏的背后是定价框架的切换 图表3： 高利率+高杠杆或对财政纪律形成长期挑战 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 那么近期黄金下跌的原因也就相对清晰了： 第一、黄金连创历史新高后央行购金节奏明显放缓，“大买家”停手，支撑金价的核心逻辑受挫。以中国人民银行为例，金价快速上行后，今年二季度开始购金速度放慢，4 月净购买黄金 6 万盎司，5 月更是没有进行净购买。 4504704905105305505705902,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,50024-01(元/克)(美元/盎司)COMEX黄金期货SHFE黄金期货（右）05001,0001,5002,0002,5003,000-2.0-1.00.01.02.03.04.0伦敦金现(美元/盎司)2007-202120222023202410年TIPS（%）02040608010012014002468101214161848566472808896041220(%)(%)美债利率:10Y美国政府杠杆率（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表4： 央行购金节奏和金价呈现一定的负相关 资料来源：Wind，华泰研究 第二、随央行购金热潮“降温”，黄金的部分定价权重新回到以美债实际利率为核心的“旧框架”。我们观察到黄金和美债、美元的负相关性已再度走强，而近期美国非制造业 PMI+非农就业数据超预期（彭博一致预期），引发美联储降息预期回摆，美债利率上行+美元走强，再度压制金价。 图表5： 黄金与美债实际利率相关性 图表6： 黄金与美元指数相关性 资料来源：Wind，华泰研究 资料来