固定收益：中短端强势与理财季末回表

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 中短端强势与理财季末回表 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 6 月 10 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 近期中短端相对长端更加强势，信用利率分化继续，核心仍是央行多次“点名”长债及配置力量的不均衡。基本面新旧动能转换、融资需求偏弱等核心矛盾变化不大，配置压力大仍是债市的核心支撑。尤其是 6 月理财回表影响备受关注，但无需过度担忧，跨季如果平稳度过，欠配资金可能仍会沿着曲线寻找机会，建议从之前的小幅做陡（理财等配置压力）转为关注小幅做平（沿着曲线找机会）的机会。策略方面，继续建议持有 3、5 年利率+二永债+2 年期左右信用债，长端利率继续尝试波段操作，转债继续以挖掘个券为主并关注股指关键点位的仓位调节。 近日长短端、信用利率分化，核心原因是什么？ 近期长债、超长债利率总体维持高位震荡，但如果关注中短端，均已创出年内新低，曲线继续向陡峭化演绎。核心原因仍是央行多次“点名”长端收益率让市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端利率和信用债。我们认为央行关注长期收益率至少有三点原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行、17 年债市的教训）；二是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预期。 除了口头引导，央行可能会做什么？ 一是推动政策性银行加大发债力度。4 月央行曾召集政策行开会引导其加快债券发行，随后 4-5 月政金债总发行量环比走高。从期限结构看，10 年期发行占比有所提高。二是不排除通过卖债、债券借贷、窗口指导等方式增加二级市场供给。三是主动放大资金波动，引导短端利率上行。但 5 月底逆回购规模一度达到 2000 亿以上，在央行的积极投放下，跨月平稳度过，月初资金也偏松。总之，就短期而言，央行似乎更希望用预期引导而非直接下场的方式来引导长端利率。 6 月理财回表影响总体可控 近两年理财季末回表的幅度整体在上升。今年 4 月手工补息叫停后，银行负债端下降的速度明显比资产端更快，预计六月底回表规模不小，但实际影响不需要过度担忧：第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。第三，更关键的问题显然是央行的态度，如果央行通过逆回购甚至降准等工具充分对冲，则理财回表的问题也无需过度担忧。 跨季后关注什么？沿着曲线找机会？ 如果季末资金面没有太大扰动，7 月跨季结束后理财和其他欠配资金可能仍会积极沿着曲线寻找机会。中期看，理财基金表现取决于投资回报体验，随着高息存款的减少和债市转入震荡，理财等投资体验大概率逐步转为平淡，对新资金的吸引力可能降低。短期继续推荐 3-5 年的高等级二永债。至于超长端，市场似乎已经习惯了“快跌慢涨”，背后的核心逻辑在于欠配压力与政策指导之间的博弈。短端行情结束后超长债性价比又会提高，但考虑到央行“后手”较多，7 月大会对风险偏好的影响仍待观察，维持超长债短期2.5-2.6%区间窄幅波动，建议继续逢调整增持，敏感点位见好就收，但这种状况难持续。 风险提示：地产以旧换新政策超预期，货币财政配合力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：中短端强势与理财季末回表 ................................................................................................................. 4 风险提示................................................................................................................................................................ 8 实体经济观察 ................................................................................................................................................................ 9 通胀 ............................................................................................................................................................................ 10 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 12 债券及衍生品 .............................................................................................................................................................. 15 图表目录 图表 1： 国债曲线与 4 月低点对比 .............................................................................................................................. 4 图表 2： 政金债总发行量期限结构 ......................................................