借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变

请阅读最后一页的重要声明！ · 借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变 证券研究报告 分析师 房铎 SAC 证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《跨季资金面紧张，逆回购投放多增》 2024-06-23 2. 《市场化经营主体向经济发达地区边际转移》 2024-06-18 3. 《物价表现分化，资金季末压力不大》 2024-06-16 核心观点 ❖ 包括借券在内央行多次调控，引导长端收益率：7 月 1 日央行发布公告称将于近期开展国债借入操作。消息冲击下，债市迅速调整，本周国债期货持续下跌，利率债收益率明显上行。今年以来，随着长期国债收益率不断下行，央行自 3 月起多次表态，对债市进行调控，为引导长端收益率于合理区间内运行。 ❖ 央行调控长端收益率，为缓解潜在系统性风险：央行调控长端收益率，一方面是为了控制长端利率波动，抑制市场投机情绪；另一方面是为稳定汇率的长期目标制造先决条件；此外，央行此举还为了化解金融风险：城农商行等中小银行同质化交易大量持有长端债券易引发金融风险，一旦其流动性紧缩而不得不抛售债券资产，其债券资产的市场价格或将迅速下跌，致银行账面资产大幅缩水，风险将在各银行及包括城投债、二永债在内的券种间交叉传染，引发连锁反应。央行借券事件虽在短期内对债市情绪有所抑制，从更长期的角度看债市仍为“资产荒”逻辑主导。 ❖ 收益率继续下行，信用利差低位压缩：整体看，本周资金面转松。利率债收益率明显上行，信用债大多下行，部分品类上行。券种间收益率变动情况分化。城投债收益率继续下行，中短端下行幅度略大。商业银行次级债务和保险公司资本补充债略有上行，其中中短端上行幅度较小。 本周信用利差被动压缩。除 3 年以内二永债外，城投债和金融次级债利差普遍处于 1%历史分位数内；不同期限与评级债务变动幅度差异不明显。 ❖ 中长期债基久期下降至 3.18 年。整体看，中长期公募债基久期下降至3.18 年，并且 5 日平均下行 0.01 年，20 日平均略微下行。 ❖ 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量 2381.17 亿元、偿还量750.30 亿元、净融资额 1630.87 亿元，较上周增加 1804.12 亿元。期限方面，本周新发行信用债以 1Y 以内以及 5-10Y 为主；评级方面，本周新发行信用债以 AAA 级为主。2）城投债：本周城投债发行量 852.22 亿元、偿还量 366.99 亿元、净融资额 485.23 亿元，较上周增加 665.16 亿元。评级为 AAA/AA+/AA 及以下的城投债发行利率分别为 2.22%/2.42%/2.81%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 ❖ 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍压缩：①整体：辽宁下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，浙江下行幅度最大；市级平台，云南下行最多。③分主体评级：AAA 级与 AA+级平台中分别为内蒙古和贵州下行最大。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于 50%，债务到期集中兑付压力较大。 ❖ 风险提示：货币政策超预期调整、超预期信用风险、流动性风险、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 央行开展国债借入操作，如何解读？ ................................................................................................... 4 1.1 央行如此“执着于”调控长端收益率，意欲何为？ ................................................................... 5 2 信用债收益率大多下行，信用利差被动收窄 ....................................................................................... 7 2.1 信用债收益率大多下行，部分品类上行 ................................................................................... 7 2.2 信用利差普遍被动收窄，总体处于较低历史分位数 ............................................................... 8 2.3 中长期债基久期下行至 3.18 年 ................................................................................................ 10 3 发行与到期 .............................................................................................................................................. 11 3.1 信用债 .......................................................................................................................................... 11 3.2 城投债 ......................................................................................................................................... 12 4 城投债利差与到期结构 ......................................................................................................................... 13 4.1 城投债利差继续压缩，各省份利差普遍下行 ......................................................................... 13 4.2 城投债到期结构：天津和青海债务集中偿还压力略有缓解 ................................................. 15 5 信用负面事件 ................................................................................................................................