宏观视角：“顽固”的租金通胀降温意味着什么

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观视角 “顽固”的租金通胀降温意味着什么 华泰研究 2024 年 7 月 11 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 6 月美国 CPI 数据点评： 美国 6 月环比 CPI 及核心 CPI 再次不及市场预期，值得注意的是“顽固”的租金通胀本月出现明显降温，市场调整较为剧烈。6 月 CPI 环比从 0.01%回落至-0.06%，低于彭博一致预期的 0.1%，同比回落至 3.0%；核心 CPI 环比从 0.16%回落至 0.06%，不及彭博一致预期的 0.2%，同比回落至 3.3%。从分项来看，联储最在意的核心通胀，尤其是住房通胀快速降温，住房分项环比从 0.40%回落至 0.17%；住房外的其他服务分项相对 5 月小幅回升，但环比仍然仅为 0.07%。6 月通胀数据公布后，市场大幅波动：联储 7 月降息预期达到 8%，9 月降息预期回升至 100%，全年累计降息幅度上升 10bp 至 60bp；2 年和 10 年美债收益率均下降 10bp 左右至 4.53%和 4.20%；美元指数一度贬值 0.8%至 104，日元兑美元升值 2%；黄金上涨 1.1%至 2411 美元/盎司；美股变动不大。 从分项来看，通胀超预期回落主要受此前粘性较强、权重较高的住房分项拖累，其他核心服务业整体偏弱。6 月住房分项（权重 36.3%）明显回落，从 5 月的 0.4%回落 6 月的 0.17%，为 2021 年 1 月以来最低水平，显著低于 1-5 月的0.45%的均值。其中房租分项回落 0.13pct 至 0.26%，等价租金（OER）回落 0.15pct 至 0.28%。往前看，Zillow 新签租金指示住房分项或维持偏弱态势。美联储关心的核心服务 ex 住房通胀环比回升约 0.12pct 至 0.07%，但绝对水平仍然偏低。其中，医疗分项（回落 0.17pct）、教育通讯分项（回落 0.26pct）以及机票分项（回落 1.44 pct）均走弱，而教育分项和汽车保险分项改善。 半粘性通胀方面，核心商品环比边际小幅回落，连续 4 个月为负。6 月核心商品环比增速边际回落至-0.12%，连续 4个月为负，整体仍然较为低迷。从分项来看，二手车环比增速下降 2.13pct 至-1.53%，地产相关的家具环比增速回落0.21pct 至-0.18%；而新车（环比增速-0.16%）、娱乐商品（环比增速 0.38%）等其他耐用品的环比增速明显回升。非耐用品中，药品分项环比明显回落 1.09pct 至 0.19%，而服装则回升 0.45pct 至 0.11%。 非粘性通胀方面，能源分项仍然偏弱，食品分项小幅回升。6 月能源分项环比维持在-2.0%，其中能源商品回落 0.15pct至-3.68%，而能源服务回升 0.09pct 至-0.07%，与近期油价相对偏弱趋势一致。6 月食品价格环比回升 0.1pct 至 0.24%。 往前看，“顽固”的租金通胀开始降温意味着什么？ 1. 联储 9 月降息几成定局，随着名义增长快速下降，提前至 7 月降息逻辑上更为顺畅，但时间上较为仓促。拜登和特朗普首轮辩论以来，民主党内部要求拜登退选的声音上升，正如美国众议院前议长佩洛西所说，“留给总统拜登最终决定是否继续参加大选的时间不多了”1。考虑到大选进程进入关键时期，比市场预期更早降息（市场定价的 7 月降息概率不到 10%）需要更为坚实的数据支持， 尤其是就业市场数据。6 月新增非农就业为 20.6万，相对一季度的 26.7 万有所走弱，但绝对水平仍然较高。 2. 考虑到联储作为最重要参考的通胀和就业数据均为滞后指标，目前趋势显示，经济增长可能在明显减速。正如我们此前所指出的（参见《联储降息阻力下行，必要性有所上升》，2024/6/24），8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化：美国财政刺激提振边际退坡；强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀；产业政策对增长的提振效果开始减弱；核心通胀一季度异动后回到下行轨道；劳工市场出现边际走弱的早期迹象；名义 GDP 和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降；持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损；美元利率居高不下对新兴市场进一步（逆周期）降息开始形成制约。 1 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_28034430 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3. 我们认为联储大概率在 8 月中下旬的 Jackson Hole 年会上向市场沟通 9 月降息意向，但不排除联储在 7 月31 日的 FOMC 上就有所暗示。在近期名义增长大幅低于预期、尤其是通胀超预期降温的背景下，降息已经从“阻力”下降阶段，进入“必要性”上升阶段。预计鲍威尔在降息开始前将与市场进行充分沟通，目前看大概率是在 8月中下旬的 Jackson Hole 年会上，考虑到近期鲍威尔表态有转鸽的迹象，也不排除联储在 7 月 31 日的 FOMC上就有所暗示。 4. 今年下半年累计降息次数预期从此前的 1-2 次上调至基准情形下降息 2 次，诚然，大选结果仍可能带来较大不确定性。虽然点阵图指示下半年仅一次降息，但正如鲍威尔此前所强调的，点阵图只是根据数据所做的预测，实际降息路径仍然取决于数据（参见《联储下调 2024 降息指引至一次并上调长期利率指引》，2024/6/13）。此外，点阵图中降息 1 次和降息 2 次的委员数量基本相当，故 2024 年降息 1 次只是加权平均结果，并不是一个强共识。基准情形下，联储或在 9 月会议将点阵图指示的 2024 年降息次数调整为 2 次，并首次降息。如果在大选不确定性下经济、尤其是私有部门投资加速退潮，那么今年降息 3 次也并非全无可能。 风险提示：联储鹰派超预期；通胀粘性超预期。 图表1： 美国 6 月 CPI 细分项一览 资料来源：Haver，彭博，华泰研究 权重202406202406202405202404202406202405202404CPI100.0%-0.060.010.313.03.33.4食品13.4%0.240.140.022.22.12.2能源6.9%-2.04-2.031.120.93.52.5能源商品3.8%-3.68-3.532.67-2.32.11