央行动态点评：央行7月的“降”心独具

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 央行动态点评 央行 7 月的“降”心独具 2024 年 07 月 22 日 ➢ 在上半年兼顾防空转、稳息差、稳汇率等多重目标之后，货币政策在下半年的开端迎来重要变化：7 天逆回购利率、1 年期 LPR、5 年期及以上 LPR 均下降10BP。这一动作背后或有两层深意：一是内外部环境不断变化下，货币政策目标迎来新阶段：聚焦国内；二是新的利率传导体系呼之欲出，新的货币政策框架正在演进。 ➢ 7 月降息的时间点恰到好处。其一是外部压力减轻。二季度以来美国通胀和劳动力市场均显著走弱，当前市场认为美联储 9 月开启降息“已成定局”，客观上增大了国内货币政策空间。其二是降息必要性有所提升。二季度 GDP 增速4.7%，较一季度略有回落，考虑到下半年出口的压力或边际增大，当下政策托底经济的必要性有所提升，此时降息在情理之中。 ➢ 7 月降息标志着利率传导机制“焕然一新”。自 2019 年 LPR 改革以来，降息的模式往往是 7 天逆回购利率、MLF 利率先行，LPR 再做调整。本次降息则是 7 天逆回购、1 年期 LPR、5 年期 LPR 同时下调 10BP。结合此前潘功胜行长提到“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。今天央行的操作或已经给出了 LPR 改革的答案——LPR 参考的基准或已经从此前的一年期 MLF 利率，调整为 7 天逆回购利率。 ➢ 参考海外 LPR 的三种定价机制的经验，央行此举也是利率迈向市场化的“必由之路”： ➢ 一是以银行成本定价。如印度的基于资金边际成本的贷款利率（MCLR），其定价主要考虑的是银行的资金成本、现金准备率以及期限溢价，好处在于能维持银行息差的相对稳定，但市场化程度更低，不易立即跟随央行政策利率变动。 ➢ 二是挂钩短端政策利率。如美国的最优惠贷款利率，近 30 年来基本固定在联邦基金目标利率+300bp，不过随着美国贷款利率定价多元化发展，这一机制更多地用在小企业贷款定价。 ➢ 三是由货币市场利率确定。如日本的长期贷款利率，商业银行的自主定价权更多，其利率主要盯住 Tibor 等货币市场利率，存在波动性更大的风险，但能够更好地反映市场价格，成为大型企业贷款的主要定价依据。 ➢ 降息之外，OMO 放开数量招标有何玄机？与此前央行主要以利率招标，掌握逆回购投放规模的主动权不同，今天 OMO 招标调整为固定利率、数量招标，投放数量（582 亿元）也打破了以前“10 亿元单位”的“政策范式”，更多地由交易商的需求决定，机制上接近欧央行主要再融资工具（MRO）的固定利率、不限数量模式。我们认为后续央行开展逆回购操作的“市场性”无疑更强。 ➢ 见微知著，利率机制的调整还意味着什么？一是降息的观察窗口有所改变，可能由此前每月 15 号的“MLF 操作”更替至 20 号的“LPR 操作”，但也不排除央行在每日逆回购公告中调整利率，二是 MLF 的政策利率意义进一步淡化，后续作为补充中长期流动性工具主要关注量的操作；三是要警惕债市波动，央行决定适当减免 MLF 操作的质押品也类似一种“卖债”行为，有意纠偏债券收益率的过度下行。 ➢ 风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.二十届三中全会《决定》点评：三中决定: 关注点与政策脉络-2024/07/21 2.二十届三中全会公报点评：三中全会公报的五大信号-2024/07/18 3.美国大选点评：提名万斯为副总统候选人：近景和远观-2024/07/16 4.2024 年 6 月经济数据点评：4.7%的政策留白-2024/07/15 5.美国大选点评：枪声后的大选轨迹-2024/07/14 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：LPR 调整机制发生改变 资料来源：wind，中国人民银行，民生证券研究院 图2：LPR 报价机制的海外经验 资料来源：美联储，日央行，印度储备银行，民生证券研究院 OMOMLFLPR:1年LPR:5年2019年8月20日-6bp2019年9月20日-5bp2019年11月5日-5bp2019年11月18日-5bp2019年11月20日-5bp-5bp2020年2月3日-10bp2020年2月17日-10bp2020年2月20日-10bp-5bp2020年3月30日-20bp2020年4月15日-20bp2020年4月20日-20bp-10bp2021年12月20日-5bp2022年1月17日-10bp-10bp2022年1月20日-10bp-5bp2022年5月15日-15bp2022年8月15日-10bp-10bp2022年8月22日-5bp-15bp2023年6月13日-10bp2023年6月15日-10bp2023年6月20日-10bp-10bp2023年8月15日-10bp-15bp2023年8月21日-10bp2024年2月15日2024年2月20日-25bp2024年7月22日-10bp-10bp-10bp美国日本印度LPR理论定价机制联邦基金目标利率上限+300bp各种存款加权平均利率+100bp基于边际资金成本的贷款利率（MCLR）=资金成本+现金准备率成本+运营成本+期限溢价大多数大型企业实际上的贷款定价Libor/SOFR+加点Tibor/Libor+加点基于边际资金成本的贷款利率(MCLR)报价行10家最大的商业银行多个全国性商业银行商业银行各自定价报送变动频率每日每日每月商业银行负债对央行负债(OMO、MLF等)对其他金融机构负债存款政策利率市场利率LPR报价①美国②日本③印度：综合考虑银行成本影响宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：美国 LPR 主要挂钩政策利率 图4：美国 LPR 应用范围缩减，逐渐成为小型银行的定价指引 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 7 月 19 日 资料来源：美联储，民生证券研究院 图5：日本贷款利率主要盯住市场利率 图6：印度基于银行成本定价的贷款变动滞后于政策利率调整 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 7 月 19 日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 5 月底 图7：央行货币工具抵押品的历次调整 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 024681012141984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2