腾讯控股(0700.HK)投资版图价值分析及动态跟踪点评：被低估的版图，多口径量化测算腾讯投资板块价值几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 7 月 31 日 公司研究 被低估的版图，多口径量化测算腾讯投资板块价值几何？ ——腾讯控股（0700.HK）投资版图价值分析及动态跟踪点评 买入（维持） 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级。腾讯凭借强大的资金能力和微信入口，通过接连不断对外投资筑起庞大投资版图。 口径 1：根据腾讯财报数据，我们加总测算得到，其主要上市企业和非上市企业的投资体量于 24Q1 同比增长；腾讯于上市企业的投资 24Q1 为 3568 亿元人民币，同比增长 6.6%，连续两个季度实现增长。 口径 2：各公开市场来看，我们整理 24M6 腾讯持股共 67 家上市公司，持股市值共 5281 亿元人民币，同比实现显著增长。腾讯美股持股市值约 4212 亿元人民币，占比约 80%，市值同比上升约 52%。美股为腾讯持股最高的市场，23M6-24M6 为腾讯投资创造主要增量。腾讯 A 股持股市值约 151 亿元人民币，同比下降约 34%；港股持股市值约 698 亿元人民币，同比提升约 1%。 腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于：1）若宏观、流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值 50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640 亿元人民币的增益。2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如23M6-24M6 腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank 等）进行套现。 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾讯回购计划 24 年回购金额超 1000 亿港元，大股东回购计划预期 24 年回购541 亿港元。1）24Q2 腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购 10 亿港元，合计回购 375 亿港元，yoy+206%。2）24Q2 腾讯大股东 Prosus 及Naspers 回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下 Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus 或维持其对腾讯的减持。 基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。1Q24Non-IFRS 净利润 502.65 亿元，yoy+54%；净利率 31.5%，yoy+9.8pcts；毛利率 52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。24Q1 视频号总用户使用时长 yoy+超 80%，24 年微信小游戏 MAU超 5 亿，人均日使用时长达 60 分钟，24Q1 小游戏流水 yoy+30%。游戏板块有望进入顺产品周期，24Q1 本土市场流水 yoy+3%，海外市场流水 yoy+34%，《DNF 手游》24Q2 表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量，递延收入 24Q1 为 1061 亿元，yoy+9.2%，达历史新高。 盈利预测、估值与评级：1Q24 公司 Non-IFRS 净利润增长显著，受高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司 24-26 年 Non-IFRS 归母净利润预测至 2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应 24-26 年Non-IFRS PE 15/14/13 倍，维持“买入”评级，维持目标价 430 港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿人民币元） 5,545.5 6,089.4 6,604.4 7,245.4 7,832.2 营业收入增长率 -1.0% 9.8% 8.5% 9.7% 8.1% Non-IFRS 净利润（亿人民币元） 1,156.5 1,576.9 2,115.5 2,364.7 2,554.2 净利润增长率 -33.5% 36.4% 34.2% 11.8% 8.0% Non-IFRS EPS（元） 11.93 16.41 22.14 24.96 26.96 Non-IFRS P/E 28 20 15 13 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2024-07-29，汇率 1 港元=0.9315 人民币 当前价/目标价：358.2/430.0 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：赵越 执业证书编号：S0930524020001 021-52523690 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 93.21 总市值(亿港元)： 33,387.73 一年最低/最高(港元)： 260.2-401 近 3 月换手率（%）： 21.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.1 6.0 16.6 绝对 -3.8 3.7 3.1 资料来源：Wind 相关研报 24 年：回购潜在影响分析，核心业务亮点梳理——腾讯控股（0700.HK）公司回购动态及业绩跟踪点评（2024-4-19） 《元梦之星》“落败”了吗？腾讯游戏还期待什么？——腾讯控股（0700.HK）游戏业务动态跟踪（2024-03-19） 梳理多家海内外巨头 GDC 议程，指引了哪些行业方向？——24 年游戏开发者大会前瞻及游戏行业跟踪系列报告 利润端超预期，微信生态商业化&网络游戏蓄势待发——腾讯控股（0700.HK）2023 年二季度业绩点评（2023-8-17） 核心游戏流水创新高，降本增效下经营杠杆显著改善——腾讯控股（0700.HK）2023 年一季度业绩点评（2023-5-18） 业绩拐点已现，广告、B 端业务回暖——腾讯控股（0700.HK）2022 年三季度业绩点评（2022-11-17） -30%-20%-10%0%10%20%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07腾讯控股 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 腾讯控股（0700.HK） 目 录 1. 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 ................................ 5 1.1 两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级高于财