分众传媒(002027)公司深度报告：锚定宏观β、瞭望AI+海外α，基于供需曲线的深度拆解(研究框架篇)

公 司 研 究 2024.08.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分 众 传 媒 （ 002027） 公 司 深 度 报 告 锚定宏观β、瞭望 AI+海外α，基于供需曲线的深度拆解（研究框架篇） 分析师 郝艳辉 登记编号：S1220524050002 张丰淇 登记编号：S1220524070002 康百川 登记编号：S1220524060001 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 广告媒体 最新收盘价(人民币/元) 5.69 总市值(亿)(元) 821.76 52 周最高/最低价(元) 7.76/5.58 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《分众传媒(002027)：如何理解分众与美团合作对分众的影响？》2024.07.11 《分众传媒(002027)：业绩接近预告上沿，“双 11”客户或更重用户心智竞争》2023.10.27 《分众传媒(002027)：Q2 加速复苏，大环境修复下龙头价值凸显》2023.08.11 《分众传媒(002027)：刊例价提升提振全年预期》2023.07.13 研究框架：我们将影响分众业绩波动的最核心矛盾，抽象为供需两条曲线：（1）广告主投放需求（需求曲线）主导收入变动趋势，宏观经济周期决定广告整体投放需求。中观产业趋势和广告媒体份额转移是两大改变需求曲线的力量，但仅能为收入变动提供α，难以改变收入整体β；（2）媒体资源点位数（供给曲线）影响成本。媒体租赁成本、人员成本和设备折旧费构成最主要成本，均与点位扩张节奏直接相关。短期行业竞争加剧，会导致点位数快速扩张（供给曲线偏移），令整体成本大幅抬升。收入释放滞后于成本发生，放大短期业绩波动。优质点位有序扩张不直接影响短期收入，而是下一轮宏观周期向上时，支撑公司越过上一轮周期的业绩高点。利润端最终呈现需求和供给曲线的综合结果，宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等，进一步放大利润波动。 需求曲线：当前宏观温和复苏周期，预计短期 AI 贡献 5-10%的结构性增量，长期有望持续提升。当前国内宏观经济环境稳健复苏，相关刺激政策持续加码，建议密切关注高频宏观数据，短期内对分众的收入变动方向指示性较强。复盘在线教育和新消费崛起经验，行业规模增速和融资情况是新兴产业增加广告投放的前提条件。当前国内 AI 产业链蓬勃发展，头部企业融资快速增长，新增广告需求已初步在财报中兑现，我们预计能为公司贡献的收入增量仍有进一步提升空间。当前广告减量市场背景下，梯媒获一定的广告份额倾斜，带来结构性量增，但价格和刊挂率可能仍受宏观对需求实际释放的影响。 供给曲线：整体维持平稳有序增长，国内智能屏、海外点位数扩张提供点位增长空间。我们判断分众点位应不会再度出现激进扩张周期，主要基于三个方面：市场整体融资环境趋紧、新潮盈利模型未跑通且与分众错位竞争、以及梯媒市场竞争格局边际改善。中长期来看，国内社区智能屏可能将提供更大增长空间，但可能与新潮存在竞争重合；境外的覆盖城市和单城市点位数仍有提升空间，有空打开境外点位增长空间。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收为 127、134 和 139 亿元，归母净利润 52、56 和 59 亿元，对应 PE 分别为 16x、15x 和 14x，基于公司商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、客户投放意愿不足、客户行业监管趋严。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11904 12658 13361 13910 (+/-)% 26.30 6.33 5.55 4.11 归母净利润 4827 5246 5641 5965 (+/-)% 73.02 8.68 7.53 5.74 EPS (元) 0.33 0.36 0.39 0.41 ROE(%) 27.28 29.18 30.89 32.14 PE 18.91 15.72 14.62 13.82 PB 5.16 4.59 4.52 4.44 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -26%-20%-14%-8%-2%23/8/523/11/424/2/324/5/424/8/3分众传媒沪深300分众传媒(002027) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 总论：分众的供需曲线研究框架 .................................................................... 4 2 需求曲线：宏观经济决定方向，新产业趋势影响斜率 .................................................. 6 2.1 宏观经济是分众收入的核心主导因素 ......................................................... 6 2.2 新产业趋势部分改变收入变幅，但难改趋势 ................................................... 7 2.2.1 新兴行业广告主如何贡献增量收入？ ................................................... 7 2.2.2 不同媒体间的广告份额转移，对分众的收入有何影响？ .................................. 14 3 供给曲线：媒体资源点位的扩张节奏决定成本 ....................................................... 16 3.1 分众的点位数是否还会出现大幅快速增长？ .................................................. 16 3.1.1 市场整体投融资环境不足以支撑新一轮点位快速扩张周期 ................................ 16 3.1.2 新潮盈利模型尚未完全跑通，且与分众错位竞争 ........................................ 20 3.1.3 梯媒市场竞争格局边际改善，分众、新潮集中度提升 .................................... 21 3.2 怎么看分众点位扩张的中长期空间？ ........................................................ 22 3.2.1 国内：社区智能屏或提供主要增长方向 ................................................ 22 3.2.2 海外：覆盖城市和单城市点位