每周经济动态：海外周报，警惕衰退交易证伪、降息预期回调

宏 观 研 究 2024.08.05 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 警惕衰退交易证伪、降息预期回调 #海外周报 20240805 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《利率互换市场继续交易 8 月至 12 月再次落地“降息”——量化经济指数周报-20240804》2024.08.04 《商品消费仍偏弱，服务消费边际回暖——量化经济指数周报-20240728》2024.07.28 《美国批发商加速补库，关注 7 月 FOMC 是否有降息指引》2024.07.27 《利率互换市场对本月 LPR“降息”预期升温 ——量化经济指数周报-20240721》2024.07.21 《海外分析师预期美联储 9 月开启降息》2024.07.21 《法国议会选举：“悬浮议会”令法国财政未来“阴晴不定”》2024.07.14 核心观点：衰退预期或将证伪，“衰退+降息”交易面临显著回调风险。美国经济数据走弱强化衰退预期、哈里斯胜选概率提升部分逆转TrumpDeal、日央行偏意外的加息强化套息交易逆转是本周“衰退+降息”的元凶，但我们认为美国经济当前仍在“退而不衰”阶段，就业数据的疲软更多来自飓风等扰动，后续公布的经济数据料将证伪衰退预期，当前市场预期的 9 月降息 1.76 次、12 月降息 4.64 次的乐观预期已达极致，警惕预期回调引发 10 年美债利率重回 4%。 市场策略：美国经济应是“退而不衰”，并非濒临崩盘。美国大选对市场预期的影响难以捕捉，不仅是在于哈里斯接替拜登参选后 2024 年大选面临的不确定性，也包括 TrumpDeal 本身较大的分歧。随着套息交易逆转被市场更广泛地认知到，其影响也将逐步从“预期交易”向“事实影响”演绎，未来日央行加息仍将持续收紧全球流动性，但这种影响或将更多在事实而非预期层面。而近期美国经济数据的走弱则主要来自制造业 PMI、首申失业、非农三个数据。①制造业 PMI：作为波动较大的景气指标，本就“喜怒无常”难以预测。7 月美国制造业PMI 从 48.5 回落至 46.8，较预期的 48.8 低 3.63x 标准差。自 1998 年有预测值以来，ISM 制造业 PMI 的预测方差一直偏高（均值-0.16、中值-0.4，±σ为 0.2），本次-0.2 的预期差也在一倍标准差的下限。此外，7 月 ISM 制造业 PMI 的雇佣分项也出现显著回落（预期 49.2，实际 43.4，前值 49.3），ISM 更是报告到六大制造业行业无一增长，但7 月非农新增制造业人数却超预期（预期-5 千，实际+1 千），也侧面反映出制造业 PMI 更多是一个情绪指标而非事实指标。②首申失业逊于预期来自飓风影响。7 月 27 日当周首申失业由 23.5 万升至 24.9 万，较预期的 23.6 万高 2.32x 标准差。但州层面数据显示，近两周德州首申失业人数均异常走高，主要因飓风 Beryl 登陆。③非农走弱，失业率触发萨姆规则阈值并非来自需求恶化。一来，尽管 BLS 表示飓风并未影响到非农统计，但本月因恶劣天气而无法外出工作的人数仍高达43.6 万，而 1977-2019 年 7 月的均值仅有 4.1 万。二来，失业率走高并非主要来自需求走弱。7 月新增的 42 万劳动力有 20.6 万来自人口增加，21.4 万来自非劳动力的回归，而这 42 万劳动力则有 35.2 万流向失业，6.7 万流向就业。换言之，失业率的抬升来自供给改善而非需求恶化。三来，萨姆规则实用性存疑。萨姆规则由三个月均最新失业率减去过去 1 年最低失业率得出，而疫情后美国劳务市场因需求过热、供给冲击难以修复而过度压低了失业率，这与过往周期中仅由需求驱动的劳务市场周期不同。当劳务供给由常量变为变量时，萨姆规则的被减数出现高估，使其更易突破 0.5%的阈值，并让其适用性有所降低。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 海外经济：数据噪音扰动放大衰退交易，预期美国经济延续韧性。①部分美国经济数据大幅弱于预期：本周，彭博经济意外指数由-0.53 跌至-0.568，虽较 7 月初的-0.624 有所改善，但仍是 2015 年以来最差（图表 1）。数据不及预期主要受 7 月美国 ISM 制造业 PMI、首申失业、7 月非农就业大幅逊于预期影响。②美联储模型预测美国经济延续韧性：亚特兰大联储 GDPNow 模型、纽约联储 Nowcast 模型分别预测24Q3 美国 GDP 季环比年率增速为+2.55%、+2.11%（图表 2-4），均低于上季度+2.8%的增速，但也都高于美联储预测的+1.8%潜在增速，反映美国经济仍处于从过热向均衡回落的“退而不衰”的周期中。 金融环境：当前极致乐观的全年 4.6 次降息料大幅回调，10 年美债利率或重回 4%。截至 7 月 26 日，芝加哥联储编制的全美金融条件指数由-0.509 跌至-0.512，金融条件边际宽松（图表 6）。①7 月 FOMC 释放鸽派信号，为 9 月 FOMC 降息铺路。7 月 FOMC 会议是在知晓 7 月非农数据的情况下召开的，发布会上 Powell 鸽派的表态进一步拉满市场对 9 月降息的预期。需注意的是，Powell 在发布会上也表达了两个观点：一是美联储关注的是一揽子经济数据而非单个数据点，二是萨姆规则是一个统计学现象而非衰退的吹哨人，例如美债利差自 2022 年4 月倒挂以来已有 2 年之多，但美国经济并未陷入衰退。②价格工具：降息预期过满，美债利率过低。经济数据连续大幅不及预期、FOMC表态鸽派、萨姆规则触发共同强化了市场对经济过于悲观、对降息过于乐观的预期交易。截至最新，联邦基金期货隐含 9、12 月降息预期分别为 1.76、4.64 次，未来 24 个月联邦基金期货曲线加速贴水（图表7），带动 2 年美债利率从 4.38%下行至 3.88%。在“衰退+降息”的组合交易带动下，10 年美债利率从 4.19%下行至 3.79%。我们认为，受数据噪音的连续大幅影响，当前“衰退+降息”的组合交易已极度饱和。若美国经济的衰退预期证伪，则全年 4.6 的降息预期或被压降至 2次，对应美债利率曲线 2.6 x 25bps = 65bps 的理论向上回调幅度。 海外政治：共和党较民主党领先优势缩小，关注民主党副总统候选人。RCP 综合 7 家投注网站的统计结果显示，截至最新，特朗普、哈里斯赔率分别为 50.3￠、43.9￠（图表 11），RCP 最新综合民调显示，特朗普、哈里斯综合支持率分别为 48%、46.3%（图表 12）。哈里斯接替拜登参选 2024 总统大选的变化导致特朗普在部分摇摆州中的民调领先优势走弱（图表 13-14），加大了大选的不确定性。叠加本就充满分歧的特朗普交易（特朗普政策落地的比例与先后顺序存在变数，特朗普政策自相矛盾的特点导致不同投资者对特朗普政策影响的理解存在不少分歧），间接放大了市场波动率。 下周关注：