7月金融数据点评：季节效应与需求不足共振

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收视角 季节效应与需求不足共振——7 月金融数据点评 华泰研究 2024 年 8 月 13 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 欧阳琳 联系人 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 事件 8 月 13 日，央行公布 2024 年 7 月金融数据： （1）新增人民币贷款 2600 亿元，wind 预期 4561 亿元，前值 21300 亿元。 （2）社会融资规模 7708 亿元，wind 预期 10216 亿元，前值 32999 亿元。 （3）M2 同比 6.3%，wind 预期 6.4%，前值 6.2%；M1 同比-6.6%，wind 预期-4.5%，前值-5.0%；M0 同比 12.0%。 作为传统的信贷“小月”，7 月金融数据通常会季节性回落，但本次数据仍弱于季节性，一方面说明融资需求不足问题依然存在，另一方面也是信贷继续挤水分的体现，响应了“转变片面追求规模”的政策思路。具体来看： 第一，新增信贷总量低于季节性，票据规模大增 7 月新增人民币贷款 2600 亿元，同比少增 859 亿元，处于历年同期的偏低水平，其主要支撑在于票据。7 月官方 PMI49.4，表明经济环比趋势仍待逆转。从高频看，出口和消费数据也在近期出现一些走弱信号，显然对贷款需求都有一定制约。此外，6 月半年末的贷款冲量对相关需求也有一定透支。 第二，结构上看，对公和零售信贷均偏弱 7 月非金融企业贷款新增 1300 亿元，同比少增 1078 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-5500 和 1300 亿，同比分别多减 1715 亿元、少增 1412 亿元。7 月整车货运流量指数（同比-1.31%）延续低位运行，工业部门开工率弱于季节性，说明制造业景气度整体不高。而地产和基建等传统行业表现总体一般，企业融资需求相对承压。在此背景下票据再次成为贷款的主要支撑，7 月企业票据融资 5586 亿元，同比多增 1989 亿元。 居民贷款新增-2100 亿元，同比多减 93 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2156 和 100 亿元，同比分别多减821 和多增 772 亿元。暑期出行维持量增价跌特征，短期贷款表现一般，而 7 月二手房销售维持了一定韧性，可能是中长期贷款的主要支撑因素。 第三，社融口径信贷负增，但债券融资有所回暖 7 月社融口径新增信贷-767 亿元，同比少增 1131 亿元。但这并非代表金融对实体的支持力度减弱，因为部分融资需求转向了银行表外。 例如，7 月非标融资合计-755 亿元，同比少减 970 亿元。其中委托贷款单月增长 346 亿元，主要来自部分城投平台的债券融资需求转向表外。 债券融资也有一定修复，7 月企业债券融资 2028 亿元，同比多增 738 亿元，略有好转。城投债（Wind 口径）7 月净融资约 110 亿元，环比上月有小幅增加，但同比仍下滑，地方广义财政力度仍在偏紧状态，结构上，非化债重点省份的净融资规模为负，经济大省的项目制约可能更值得关注。7 月地产债（证监会口径）净融资约-150 亿元，净融资缺口较上月有所扩大，不过地产债发行利率有所下降、且民企地产债利差有所收窄；据克而瑞，2024 年 7 月 65 家典型房企的融资总量为 523.46 亿元，环比增加 63.8%，万科等重点房企的银行贷款方面有积极信息，供给端融资支持有一定效果，但后续仍依赖于销售端修复的持续性，尤其关注新房端传导。相比于城投地产，产业债或贡献更多融资需求。 7 月政府债券融资 6911 亿元，同比多增 2802 亿元。特别国债发行支撑下，政府债维持同比多增，但 7 月地方专项债发行进度依旧偏慢。“及时发行并使用好超长期特别国债”、“加快专项债券发行使用”等是近期财政方面的工作重点，在发行（8 月以来专项债发行略有加快）和财政存款（7 月财政存款转为同比少增）数据中有一定印证，但项目制约如何解决或更为关键。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 第四，M1 同比下行 7 月 M2 同比增长 6.3%，较上月下降 0.1 个百分点，主要源于贷款拖累下派生存款减少。M1 同比-6.6%，较 6 月进一步回落，一方面是手工补息余波仍在。另一方面是 7 月新一轮的存款降息落地，存款仍有流出压力。根据普益标准数据，7 月理财规模环比增长 1.24 万亿。此外地产链尚待修复，微观主体活力有待改善。这也与 7 月经济高频数据一致。 市场启示： 7 月金融数据既有季节性因素，也反映了弱需求的现实。对数据本身而言，央行今年不断引导市场“抛弃规模情结”，更重视信贷质量，未来社融信贷少增或成为常态，总量参考意义并不高，当然 M1 继续下探说明实体活力有待改善，基本面大趋势不变。对市场而言，近两周大行卖债本就导致债市情绪偏弱。今日早盘 OMO 大幅放量，盘中配置盘买入，尾盘金融数据出炉助推，盘后金融时报发文，均表明卖债扰动或告一段落。当前债市赔率总体偏中性，继续把握慢涨快跌的机会，推荐存单+非关键期限长久期利率债的哑铃组合。 风险提示：房地产和化债政策、人民币走势等。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表1： 社融信贷数据 注：新增人民币贷款按社融口径不含非银金融机构贷款，部门融资存量为测算值，当月值同比为测算值 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 社融当月值（季节图） 图表3： 社融/M2 与名义 GDP 增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 存量同比（%）较前值24-0724-0624-0524-0424-0324-0224-0123-1223-1123-10社会融资规模0.18.28.18.48.38.79.09.59.59.49.4社融剔除政府债0.06.76.77.17.27.57.78.28.58.68.6非金融企业部门融资0.07.77.78.18.08.38.48.89.19.29.2居民部门融资-0.0 3.83.84.44.85.15.66.66.96.86.8政府部门融资0.315.415.014.713.814.715.115.715.914.914.9当月值同比(亿元)较前值24-0724-06