2024年中报点评：顺时而动，均衡发力

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2024 年中报点评：顺时而动，均衡发力 2024 年 08 月 28 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 175.74 一年最低/最高价 172.19/273.68 市净率(倍) 6.93 流通A股市值(百万元) 214,396.51 总市值(百万元) 214,396.51 基础数据 每股净资产(元,LF) 25.35 资产负债率(%,LF) 39.63 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：公司更新：疾风劲草，汾享神州》 2024-08-08 《山西汾酒(600809)：2023 年报及2024Q1 点评：青花凤举云飞，盈利稳步提升》 2024-04-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26214 31928 38405 45051 52995 同比（%） 31.26 21.80 20.28 17.31 17.63 归母净利润（百万元） 8096 10438 12932 15380 18231 同比（%） 52.36 28.93 23.89 18.93 18.54 EPS-最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.60 12.61 14.94 P/E（现价&最新摊薄） 26.48 20.54 16.58 13.94 11.76 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 24H1 财报，24H1 实现营收 227.5 亿元，同比 19.6%；归母净利 84.1 亿元，同比+24.3%。对应 24Q2 实现收入 74.1 亿元，同比+17.1%；归母净利 21.5 亿元，同比+10.2%。Q2 利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 ◼ H1 结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2 公司酒类收入分别同比增长 20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现 20%增长。1）分产品看：①Q2 公司产品结构波动较大，估算 Q2 腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持 20%增速。青花 Q1 放量较多，Q2 控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1 估算青花、腰部、玻汾增速分别为 20%-、30%、20%+，其中青 20 保持 20%+增长，青 25 随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至 Q2 季末公司经销商数量4196 家，Q1/Q2 分别环比-222/+478 家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 ◼ 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2 季末公司合同负债 57.5 亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2 亿元；Q2 收现比为 99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端： Q2 净利率同比回落 1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2 毛利率同比-2.7pct 至 75.1%，与产品结构下移有关。参考 H1 毛利率(同比+0.4pct),考虑 Q2 提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2 销售费率同比+0.5pct 至 11.5%，主系结算节奏波动。H1 公司销售费用同增 17.1%，费率同比小幅回落 0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2 管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1 是对后续增长未做激进要求；2 是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3 是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调 2024-26 年归母净利润至129.3/153.8/182.3 亿元（前值 132、162、198 亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 为 17/14/12X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2023/8/282023/12/272024/4/262024/8/25山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：24H1 利润增速贡献拆分 图2：24Q2 利润增速贡献拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 19.6%1.3%3.0%0.7%0.9%0.0%0.0%-0.1%-0.3%0.0%-0.04%0.0%0.0%-0.9%0.2%24.3%-5.0% 0.0%5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速17.1%-10.3%1.7%-1.8%19.9%0.1%0.0%-0.1%-2.5%0.0%0.0%-0.1%4.2%0.1%10.2%-15% -10% -5%0%5%10% 15% 20% 25%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,608 48,445 48,962 54,068 营业总收入 31,928 38,405 45,051 52,995 货币资金及交易性金融资产 3,825 12,383 8,013 7,570 营业成本(含金融类) 7,884 9,447 11,144 12,927 经营性应收款项 1,714 2,168 2,528 3,022 税金及附加 5,832 6,694 7,816 9,115 存货 11,573 14,619 16,894 20,393 销售费用 3,217 3,769 4,285 4,861 合同资产 0 0 0 0 管理