物流行业电商快递系列(二)，供给新纪元：表内供需反转与表外网络优化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 深度分析|物流 证券研究报告 [Table_Title] 电商快递系列（二） 供给新纪元：表内供需反转与表外网络优化 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 中国快递行业：二元市场以中低端为主流，加盟网络打造极致性价比。中国快递行业呈现以中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构。为满足电商客户极致性价比的寄递需求，中低端赛道不断打磨加盟网络的供给形式，在表内自营资产投资和表外网络资产管理形成护城河。 ⚫ 表内资产：资本周期尾声，供需格局反转。加盟快递企业的表内直营资产以土地、厂房、设备、车队为主，总部针对再投资的并驱争先自 2017 年启动，于 2021 年达峰，头部快递企业基本完成直营化、自动化改造，行业进入产能爬坡期。在需求增长强劲的背景下，预计供需再平衡需要 4 年时间，2025 年实现产能利用率达峰，行业盈利中枢也有望逐渐从震荡走向稳定。 ⚫ 表外资产：网络优化中途，长期仍有空间。加盟快递企业的表外网络资产由数千个一级加盟商和数万个二级网点构成。加盟网络不仅决定最后 100 公里的服务和时效质量，也会影响全网运营成本。以中通为代表的龙头公司加强对网络资产的投建和管理，探索网点直发（减少分拨中转次数和缩短履约距离，优化干线运输路由）和网点直派（降低小哥派件工作量，提升末端派件效率）等降本增效手段。表外网络优化有望接力表内自动化趋势，进一步打开产业降本和产品分层的可能性。 ⚫ 投资建议：长期推荐强者恒强龙头，短期把握边际反转个股。向后展望，快递行业处于供需格局反转发展阶段中，供给侧行业/企业资本开支均达峰，需求侧电商平台变革接力小件化趋势，行业业务量增长韧性十足。电商快递行业投资方向分为长、短逻辑，长逻辑方面，供需反转支撑下，企业更注重表外资产建设，推动收入端分化和提升单票盈利能力，长逻辑推荐中通快递（02057.HK/ZTO.N）、圆通速递；短期来看，价格战趋缓已是趋势，得益于网络修复带来单票成本快速下滑，份额持续追赶的快递品牌单票利润已有边际反转趋势，未来业绩进一步修复值得重视，短逻辑推荐韵达股份、申通快递。 ⚫ 风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-82984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 0755-82534236 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 zhongwenhai@gf.com.cn 请注意，周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 快递行业:电商快递供需反转，政策催化打开空间 2024-03-21 物流行业:中国社会物流成本高在哪里？ 2024-02-27 解密跨境电商物流供应链（二）:航空货运：跨境电商打造第二曲线，供不应求进入上行区间 2024-02-20 [Table_Contacts] -24%-19%-14%-10%-5%0%09/2311/2302/2404/2406/2409/24物流沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 深度分析|物流 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中通快递-W 02057.HK HKD 169.5 2024/8/22 买入 208.57 12.73 14.89 12.15 10.39 8.19 6.80 15.87 16.97 中通快递 ZTO.N USD 21.57 2024/8/22 买入 26.73 12.73 14.89 12.23 10.46 8.25 6.85 15.87 16.97 韵达股份 002120.SZ CNY 7.33 2024/08/29 增持 9.50 0.68 0.82 10.78 8.94 3.59 3.34 9.70 10.70 圆通速递 600233.SH CNY 15.55 2024/08/28 增持 18.77 1.25 1.44 12.44 10.80 6.90 6.14 13.00 13.00 申通快递 002468.SZ CNY 10.47 2024/09/02 增持 10.73 0.60 0.78 17.45 13.42 4.67 4.06 9.30 10.90 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，其中中通快递（02057.HK/ZTO.N）盈利预测结果货币为 RMB 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 [Table_PageText] 深度分析|物流 目录索引 一、中国快递行业：二元市场、三种模式，加盟快递成主流 ............................................. 6 （一）全球最大的快递市场：二元市场结构与三类商业模式 ..................................... 6 （二）加盟网络的供给特征：表内资产投资尾声，表外资产分化起点 ...................... 8 二、表内资产：资本周期尾声，供需格局反转 ................................................................... 9 （一）行业现状：资本周期尾声，2021 年资本开支达峰 .......................................... 9 （二）未来展望：供需格局反转，2025 年产能利用率达峰 ..................................... 11 （三）企业分化：中通全面领先，其他奋力追赶 ..................................................... 14