国产医疗影像设备先驱，创新引领志在全球发展

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 联影医疗（688271） 公司覆盖 国产医疗影像设备先驱，创新引领志在全球发展 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期：2024-09-18 收盘价（元） 93.20近 12 个月最高/最低（元） 159.32/95.18总股本（百万股） 824流通股本（百万股） 593流通股比例（%） 71.99总市值（亿元） 804流通市值（亿元） 579 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002 邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 主要观点：  医疗影像设备行业：临床价值高+政策支持+高端设备保有量低，行业仍处于快速成长期 市场需求叠加政策红利双轮驱动，中国医学影像设备市场持续增长，根据灼识咨询，2020 年已达 537.0 亿元，预计 2025 年将达 751.2亿元，年均复合增长率为 6.9%。 国产替代：根据 Frost&Sullivan 研究，中国国产医疗影像设备所拥有的多项前沿技术中大多数处于成长期，发展潜力大。与美日韩等发达国家对比，我国 MR 等医学影像设备的人均保有量均处于较低水平，未来或有较大的应用渗透率提升空间。另外，影像设备中，DR 国产化率为 44%，CT、MR、PET-CT 等均低于 20%，国产化率水平较低，国产替代正当时。 政策支持：“千县工程”县医院综合能力提升工作方案助力基层医疗设备升级，贴息贷款政策叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有望进一步推动医疗影像设备行业发展。  放疗设备行业：实现技术突破，国内市场规模快速扩容 中国放疗设备人均保有量低于 WHO 标准，治疗需求刚性，市场规模扩容空间仍在。2015～2019 年，我国放疗设备市场规模从 28.2 亿元增长至 39.1 亿元，年均复合增长率为 12.8%，预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。 RT 产品技术门槛高，当前瓦里安和医科达作为放射治疗设备领先企业，仍然占据我国 RT 市场主要份额，按照 2023 年年度国内新增市场金额统计，公司 RT 产品市场占有率排名第三。  公司：国产高端医疗影像设备先驱，志在全球市场 历经十年发展，联影医疗已成为国产医疗影像设备先驱企业，从追赶到超越，十年间公司不断推出业内/国产首款设备，产品线不断丰富。公司产品涵盖 MR、CT、MI、XR、RT 等各类设备，三甲医院入驻率逐年提升，MI 类设备进入美国高等级医院，临床认可度高。公司发展稳健，2018～2023 年，公司营业收入由 20.35 亿元提升至 114.11亿元，年复合增长率为 41.17%；2020～2023 年，公司归母净利润由9.03 亿元提升至 19.74 亿元，年复合增长率为 29.78%。2024H1，公司实现营业收入 53.33 亿元，同比增长 1.18%；归母净利润 9.50 亿元，同比增长 1.33%。 产品线丰富并富有竞争力：在高端医学影像设备及放射治疗设备领域，公司产品线的覆盖范围与“GPS”1等国际厂商基本一致，近年来，公司高端产品逐渐放量，带动毛利率和净利率提升。1）MR：超高场 3.0T 及 5.0T 市场认可度逐渐提升，同时配置证优化激发高端需 1 GPS：通用电气（GE）、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens）三家医疗影像设备企业，下同。 -25%-6%14%33%52%9/2312/233/246/249/24联影医疗沪深300 联影医疗（688271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 58 证券研究报告 求释放；2）CT：高端 128 排及超高端（≥256 排）势头良好；3）MI 及 RT：设备价值量较高，人均保有率较低，预计会受益于大规模设备更新政策。 供应链实现自主可控：公司坚持自主生产模式，在国内外均有产能布局，持续向内攻坚核心部件与底层技术，避免受关键零部件“卡脖子”的风险。目前公司已实现 MR 全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪），MI 部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器），CT 部分核心部件（探测器、高压发生器）等的自研或自产，并正在推进其他核心部件的研发进程，仅 CT 的高端球管和高端高压发生器，XR 的 X 射线管、高端高压发生器和平板探测器，RT 的磁控管等零部件尚未实现自产。 海外业务拓展渐入佳境：海外有序扩张，目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超 70 个国家和地区，MR、CT、XR、MI 产品均已实现外销，境外主营业务收入由 2019 年的 9881.85 万元逐年增长至 2023 年的 16.59 亿元，复合增长率达 102.42%，占比随之由3.37%提升至 14.85%。公司将进一步秉持“高举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略，进一步实现境外营销体系的深度建设和全球市场的深度突破。  投资建议 我们预计公司 2024~2026 收入有望分别实现 133.59、164.45、200.64 亿元，同比增速分别达 17.1%、23.1%、22.0%；归母净利润分别实现 22.38、27.41、34.49 亿元，同比增速分别为 13.3%、22.5%、25.8%。鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 集中采购政策风险； 经销模式下的业务合作风险； 国际化经营及业务拓展风险。 [Table_Profit]  重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11411 13359 16445 20064 收入同比（%） 23.5% 17.1% 23.1% 22.0% 归属母公司净利润 1974 2238 2741 3449 净利润同比（%） 19.2% 13.3% 22.5% 25.8% 毛利率（%） 48.5% 49.2% 49.6% 50.0% ROE（%） 10.5% 10.7% 11.7% 13.0% 每股收益（元） 2.40 2.71 3.33 4.18 P/E 57.09 36.39 29.71 23.61 P/B 5.99 3.90 3.48 3.07 EV/EBITDA 46.98 27.15 22.13 17.19 资料来源：iFinD，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 58 证券研究报告 联影医疗（688271） 正文目录 1 国产医学影像设备领军企业 ................................