策略实操专题(十五)：估值新视角，EV／EBITDA指标的应用

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月19日策略实操专题（十五）估值新视角：EV/EBITDA 指标的应用核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开联系人：郭兰滨021-60933132010-88005497wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5155.73/-3.67创业板/月涨跌幅(%)1533.47/-3.64AH 股价差指数149.08A 股总/流通市值 (万亿元)62.55/57.49市场走势资料来源：万得、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第三十三期)-微观流动性持续向下调整》 ——2024-09-17《资金跟踪与市场结构周观察(第三十二期)-市场成交下行，股市资金净流出》 ——2024-09-10《根据中报资本周期定位挖掘细分行业》 ——2024-09-08《策略周思考-两个背离，如何破局》 ——2024-09-08《ESG 专题研究-出海型企业实质性 ESG 议题变迁》 ——2024-09-04估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE 是利润的倍数，而 EV/EBITDA 是现金流的倍数。估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时，其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。PE 和 EV/EBITDA 的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE 是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而 EV/EBITDA 是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为，PE 通常高于 EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此 PE 在理论上是高于 EV/EBITDA 倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。本文将 EBITDA 与 EBIT 的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在 A 股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而 A 股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。EBITDA 预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA 增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高 EBITDA 增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于 EBITDA 预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说 EV/EBITDA 更为有效。基准结果显示：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA 变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于 PE，仅在淘汰期股票适用于 PE 指标。以 EV/EBITDA 上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。历史上，EV/EBITDA 接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录从估值看定价：PE 与 EV/EBITDA .................................................. 4EV/EBITDA 倍数的进一步剖析 .....................................................6对 EV/EBITDA 倍数的预期，以及估值指标对比 ...................................... 8结论 ......................................................................... 12风险提示 ..................................................................... 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： EV/EBITDA 的计算方法：流程与步骤 .....................................................4图2： 两种估值法的对比：PE 和 EV/EBITDA .................................................... 5图3： PE 和 EV/EBITDA 的差异对比 ............................................................6图4： 一级行业视角：ROIC 和资产负债率 ......................................................6图5： 二级行业视角：ROIC 和资产负债率 ......................................................6图6： 大类行业的折旧因子计算 .............................................................. 7图7： 企业经济利润率与 EBITDA 折旧因子 ..................................................... 7图8： A 股核心资产折旧与摊销中的摊销占比 ...................................................8图9： 在不同的企业经济利润率和 EBITDA 预期增速下，