巨星科技(002444)广发机械“回归”系列九：巨星归来，工具巨头的品牌成长之路

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_Page] 公司深度研究|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械“回归”系列九 巨星科技：巨星归来，工具巨头的品牌成长之路 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 巨星科技是中国传统制造业出海成功转型升级的典范。手工具产业链以贴牌代工模式为主，制造端竞争激烈、利润微薄，品牌端和渠道端壁垒深厚且占据最高的价值量。巨星科技却能够从 OEM 厂商不断成长为一个 OBM 厂商，2023 年 OBM 收入占比接近 50%。 ⚫ 巨星科技在成长的过程中，巩固和发展了四大经营扩张工具：渠道能力、 研发制造和供应链管理能力、并购整合能力与全球化布局能力。经营策略灵活，不同时期重点选择不同扩张工具：ODM 时期，巨星扎根渠道、研发突破，形成了轻资产的运营模式并不断成长，积累了高粘性的优质客户群体；OBM 转型时期，巨星通过大规模的并购和全球化布局突破行业壁垒和贸易风险，未来随着巨星持续并购和内生品类（如电动工具）的拓展，将进一步带动巨星 OBM 占比的提升。 ⚫ 工具行业受欧美地产和下游零售渠道商库存双周期影响，巨星未来将直接受益于美联储降息：1. 巨星美国收入占比达 60%以上，主要受美国地产和库存周期影响。2. 从美国地产周期看，当前高房贷利率是制约美国成屋销量的主导因素，美联储降息下将直接刺激美国成屋市场复苏；3. 从零售渠道的库存周期看，家得宝和劳氏在 24H1 均已停止主动去库动作，若需求顺利复苏下游大概率将开启补库。4. 在盈利能力上，当前处于较高水平区间范围内。5. 从估值看，公司对美国利率高敏感，美国降息引致景气度提升下或可以达到 20x 以上。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司 24-26 年归母净利润 23、28、35 亿元，同比+36.6%、+21.9%、+25.2%。在美联储降息确定性强化下估值将会有所抬升，参考可比公司，给予公司 24 年 18xPE，对应合理价值 34.6 元/股，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示。海外需求不及预期风险；汇率波动风险；并购整合风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12610 10930 14165 17110 20508 增长率（%） 15.5% -13.3% 29.6% 20.8% 19.9% EBITDA（百万元） 1813 1878 2980 3597 4426 归母净利润（百万元） 1420 1692 2311 2819 3528 增长率（%） 11.8% 19.1% 36.6% 21.9% 25.2% EPS（元/股） 1.24 1.42 1.92 2.34 2.93 市盈率（P/E） 15.25 15.90 14.50 11.89 9.50 ROE（%） 10.6% 11.4% 13.8% 14.4% 15.3% EV/EBITDA 11.46 12.92 9.95 7.74 6.20 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 27.88 元 合理价值 34.6 元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-24 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1203/1151 总市值/流通市值（百万元） 33526/32090 一年内最高/最低（元） 28.34/17.29 30 日日均成交量/成交额（百万） 10.64/288.85 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 12.15/14.51 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 巨星科技（002444.SZ）:受益下游去库结束，业绩持续超预期 2024-09-03 [Table_Contacts] 联系人： 张智林 gfzhangzhilin@gf.com.cn -12%1%14%26%39%52%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24巨星科技沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 巨星科技|公司深度研究 目录索引 前言：传统制造出海之翘楚，品牌转型升级之典范 ............................................................ 6 一、手工具赛道长坡厚雪，品牌和渠道壁垒深厚 ............................................................... 8 （一）手工具行业由成屋改造投资驱动，具有显著的消费品属性 ............................. 8 （二）消费品属性下，品牌和渠道成为手工具最核心的竞争壁垒 ........................... 10 （三）外延收购是工具行业转型 OBM 厂商最重要的发展方式 ................................ 12 二、巨星科技：渠道突破、并购成长、全球领航 ............................................................. 14 （一）转型 ODM（1993-2009）:扎根渠道、研发突破，终成 ODM 龙头 ............... 14 （二）夯实 ODM 阶段（2009-2016）：行业景气下行，份额逆势提升 .................... 18 （三）并购转型 OBM（2016-2024）:从贴牌到品牌，从出口到出海 ...................... 22 三、巨星科技的核心竞争力是什么？ ............................................................................... 26 （一）客户渠道优秀，直接对接海外零售商超——巨星最为深厚的护城河 ............. 26 （二）轻资产模式运营，全球化生产布局——巨星经营之基石 ............................... 27 （三）前瞻的商业眼光，优秀的并购策略——巨星成长扩张之矛 ..............