春风动力(603129)中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月24日优于大市春风动力（603129.SH）中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长核心观点公司研究·深度报告汽车·摩托车及其他证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬0755-81981814021-61761044tangxx@guosen.com.cntangyingtao@guosen.com.cnS0980519080002S0980524080002基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值172.80 - 198.70 元收盘价145.04 元总市值/流通市值21964/21964 百万元52 周最高价/最低价178.57/78.47 元近 3 个月日均成交额177.25 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长。春风动力是国内全地形车和中大排摩托车龙头企业，出口收入占比较高（2023 年出口收入占 76%）。公司全地形车出口量及出口金额在国内领先，在欧洲实现市占率第一，北美市占率保持前列；公司在国内中大排摩托车市场上保持市占率前三，从 2021 年底开始加强摩托车出海布局，有望成为全新增长点。2024 年推出新一期股权激励计划，聚焦战略方向，助力稳定长远发展。高端新品上市，开启全地形车新时代。经测算 2028 年全球全地形车市场空间有望达 158 亿美元，其中 UTV/SSV 市场空间有望达 131 亿美元，占比 83%。全地形车市场集中度高，过往以美系（北极星、庞巴迪等）和日系（本田、雅马哈等）为主，春风动力经过多年积累，在产品及技术、渠道、品牌方面形成竞争壁垒，2023 年全球销量市占率超 15%。公司产品在应用场景、车型细分、动力性能等方面较头部对手仍有提升空间，2024 年公司迎来产品大年，U10 PRO/U10 XL PRO/Z10/Z10-4 等多款重磅新品上市，开启全地形车新时代，新品较原有产品的动力性大幅提升，丰富产品矩阵，较头部竞争对手进一步缩小性能差距，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破。摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升。2023 年中国中大排摩托车销量渗透率不足 5%，每万人人均销量 3.7 辆，较日本及欧美有较大差距，随着消费者对玩乐类摩托接受度增加，渗透率有望提升。国内中大排摩托集中度高，公司具备打造爆款的丰富经验，拥有强大的销售网络及知名度，建立起两轮摩托车领域深厚的护城河。近年来公司的新品上市节奏提速，2024 年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R 等多款新品，有望拉动国内摩托车市占率提升。公司旗下电动品牌极核逐步构筑包含电自、电轻摩、电摩的完整产品矩阵，产品下沉有望打造第三成长曲线。出海空间广阔，摩托车出海成长可期。经测算全球的中大排市场空间总计约381 万辆，主要来源于北美、南美、欧洲、南亚&东南亚等地，销量空间远高于国内，美国、欧洲、土耳其等重点市场上排量结构差异较大，中国品牌市占率较低。2022 年公司摩托车业务从国内为主转向国内及海外并重，借助过往摩托车领域积累的优势，将国内成熟产品导入海外，产品较日系、美系竞品具备较强的性价比优势。公司海外摩托车渠道较竞争对手有一定差距，渠道持续强化布局，摩托车外销有望迎来较快发展，成为重要的支撑点。盈利预测与估值：考虑到公司摩托车业务国内市占率有望提升，出口成长空间大，全地形车新品上市后持续拓展在高端领域的销量空间，预计2024/2025/2026 年公司净利润 13.1/16.4/20.4 亿元，EPS 为 8.6/10.8/13.5元，给予 24 年 20-23x PE，对应目标价 172.8-198.7 元，相较当下具 19%-37%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)11,37812,11014,95118,22021,759(+/-%)44.7%6.4%23.5%21.9%19.4%净利润(百万元)7011008130816352043(+/-%)70.4%43.7%29.8%25.0%24.9%每股收益（元）4.686.708.6410.8013.49EBITMargin5.4%8.4%9.4%9.5%10.0%净资产收益率（ROE）16.7%20.0%21.5%22.2%22.8%市盈率（PE）31.021.716.813.410.8EV/EBITDA39.023.718.215.412.8市净率（PB）5.164.333.622.982.45资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长 ........................................ 6全地形车及中大排摩托车国内龙头，深耕多年积累深厚 ......................................6新一期股权激励将有助于公司稳定长远发展 ................................................8盈利能力逐步提升，费用率有望下降 .....................................................10高端新品上市，开启全地形车新时代 ............................................. 11全地形车市场基本情况概览 .............................................................11市场空间：至 2028 年全球全地形车市场空间有望达 158 亿美元 ..............................12竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导 .......................................13公司优势：产品及渠道有积累，品牌力持续提升 ...........................................14高端 U/Z 系列拓展空间大，重磅新品有望助力向上突破 .....................................17摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升 ....................................... 24中国摩托车市场基本情况概览 ...........................................................24市场空间：中大排摩托车渗透率低，有较大成长空间 .......................................25竞争格局：中大排市场集中度高，头部企业份额有望继续提升 ...............................2