顺丰控股(002352)多年布局终结果，时效国际两开花

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 55 [Table_Page] 公司深度研究|物流 证券研究报告 [Table_Title] 顺丰控股（002352.SZ） 多年布局终结果，时效国际两开花 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 中国综合物流龙头，布局多年终结果。顺丰成立于 1993 年，作为中国民营快递产业的开拓者，公司用 30 年时间浇灌物流土壤，产品力逐步内化为品牌力，龙头地位被奠定。成为龙头后的顺丰并未停下发展的脚步，公司多元化扩张至快运、冷链、国际等协同业务，过去 5 年公司收入 CAGR 23%跑赢行业，随着新业务逐渐取得行业领先地位，利润率也进入修复通道，21-23 年归母净利率同比改善 1.1pp，多年布局进入收获期。 ⚫ 时效基本盘产品颗粒度提升，定价曲线逐渐陡峭。时效快递定位高端，适合做品牌力和产品力的变现。对比海外巨头我们不难发现，定时达业务的定价曲线相当陡峭，产品颗粒度的提升能有效优化客单价水平。而顺丰在硬件条件上依托鄂州机场和领先的机队规模具备产品分层的可能性，向下经济业务填仓降本增效，向上高端时效业务提价优化定价曲线。 ⚫ 国际业务在红海中寻找蓝海，轻重结合打造第二增长曲线。国际物流市场空间广阔却非蓝海，UPS、FedEx 等国际巨头在这里深耕超过半个世纪。顺丰全球化战略虽尚处于起步阶段，但探路之役首战告捷，公司整合嘉里物流与航空资源，运营逻辑实现由轻到重的过渡，覆盖范围由区域扩张到全球，竞争优势从国际物流延伸至国际快递。在这万亿国际赛道逐鹿中，顺丰成长天花板打开，第二增长曲线逐渐清晰。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年 EPS 分别为 2.06、2.37、2.68元/股，参考可比公司估值，给予公司 24 年 20 倍 PE 估值，对应合理价值 41.13 元/股，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济环境复苏不及预期、精益化成本管控推进不及预期、国际业务扩张与经营不及预期、新业务增长不及预期、鄂州机场产能爬坡不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 267,490 258,409 282,093 314,254 350,565 增长率（%） 29.1% -3.4% 9.2% 11.4% 11.6% EBITDA（百万元） 28,136 29,047 30,130 32,336 35,017 归母净利润（百万元） 6,174 8,234 9,904 11,394 12,899 增长率（%） 44.6% 33.4% 20.3% 15.0% 13.2% EPS（元/股） 1.27 1.70 2.06 2.37 2.68 市盈率（x） 45.48 23.76 18.60 16.17 14.28 ROE（%） 7.2% 8.9% 11.0% 11.6% 12.2% EV/EBITDA（x） 10.69 7.63 6.95 6.04 5.15 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 38.25 元 合理价值 41.13 元 前次评级 增持 报告日期 2024-09-25 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4815.91/4788.49 总市值/流通市值（百万元） 184208.60/183159.92 一年内最高/最低（元） 42.26/33.23 30 日日均成交量/成交额（百万） 13.82/502.69 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 7.69/2.90 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-82984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 0755-82534236 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 zhongwenhai@gf.com.cn 请注意，周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 顺丰控股（002352.SZ）:Q2业绩超预期，降本增效再发力 2024-08-30 顺丰控股（002352.SZ）:鄂州爬坡费用改善，静待周期回暖 2024-05-04 [Table_Contacts] -20%-16%-11%-7%-2%2%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24顺丰控股沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 55 [Table_PageText] 顺丰控股|公司深度研究 目录索引 一、亚洲综合物流龙头，战略调整中不断发展 ................................................................... 6 （一）发展历程：成立三十余载，亚洲最大综合物流服务商 ..................................... 6 （二）产品体系：从 TO C 到 TO B，产品覆盖多项细分赛道 .................................... 7 （三）财务分析：国内降本增效成果显著，国际期待长期增长空间 ........................ 12 二、时效快递：聚焦中高端，产品再分层 ........................................................................ 20 （一）产品特点：定位高端，战略调整突出核心地位 .............................................. 20 （二）发展方向：国内龙头，产品分层打造陡峭定价曲线 ...................................... 23 （三）实现支撑：借力枢纽，构筑分层细化达成基础 .............................................. 27 三、国际业务：出海先锋队，轻重相结合 ........................................................................ 32 （一）成长历程：从合作到经营，收购加速第二曲线成长 ...................................... 32 （二）发展方向：由轻到重，不断加码国际兑现成长上限 .....