电力设备与新能源行业光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电力设备与新能源 光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 SFC No. BVE697 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 协鑫科技 3800 HK 1.39 买入 晶科能源 688223 CH 7.80 增持 阳光电源 300274 CH 100.26 买入 阿特斯 688472 CH 12.24 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 28 日│中国内地 深度研究 光伏供需失衡，25H1 有望出现有效出清信号 光伏是中国在全球供应链上最具影响力的行业之一，23 年产能占全球份额超 80%，23 年光伏上市公司实现归母净利润超 1200 亿元。但是，光伏指数自 21 年底见顶后，尽管 22 年中由于资本市场回暖短暂回升，至今已下跌约 65%，产能无序扩张是主要原因。在光伏各环节面临供需失衡，价格持续下滑的情况下，部分企业开始出现经营困难。我们认为不同环节产能出清速度有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现。我们预计部分领先企业当前现金储备仅能维持 2-4 个季度生产经营，25H1 有望出现产能退出，是产能出清的有效信号。我们看好在技术、渠道品牌领先的企业有望穿越周期，推荐阳光电源、协鑫科技、晶科能源、阿特斯。 内外部因素共振，光伏供需错配导致亏损加剧，产业链出清开始 各国能源转型政策力度加强，地缘冲突导致能源价格上涨提升了光伏新投项目收益率，叠加国内资本市场较为支持新能源行业，光伏产能自 22 年起大规模扩张，23 年底光伏各环节均面临供需失衡。23 年以来产业链价格持续下滑，已击穿部分头部企业现金成本，且 24Q2 亏损环比加剧。多部门出台政策指引限制低端产能扩张，企业融资渠道受到限制，24H1 光伏企业缩减资本开支趋势明显，多个新投产能项目宣布终止或延期生产，部分企业开始出现经营困难，我们认为光伏产业链的产能出清正在快速进行。 关注点 1：哪些环节有望率先实现出清？ 我们从启停成本、行业格局、成本曲线等方面分析，认为不同环节产能出清的速度有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现：1）硅料生产资本支出强度大，生产线启停成本较高，停产检修后仍需高额维护成本，部分企业甚至缺乏基础维护手段，复产难度较大；2）电池片环节持续技术迭代，TOPCon已成为行业主流，但行业内仍存在较多 PERC 产能，改造难度与产能减值压力较大；3）玻璃启停成本亦较高，同时二线玻璃企业并未在前期赚取足够利润，因此现金储备并不充裕。其他环节则由于同质化程度较大，产能启停较灵活，资本支持强度较低，预计供需再平衡周期较长。 关注点 2：产能出清何时出现？ 我们认为 25H1 或出现部分领先企业产能退出，是产能出清的有效信号。截至 24Q2 末，头部主链企业表观现金储备相对充足，而部分二三线主链企业和辅材企业现金储备较为紧张。我们认为：1）部分企业现金储备充足源自对上下游占款，若供应链要求缩短账期，或造成一定影响；2）产业链价格持续下跌对现金流的消耗速度较快，在不考虑企业资本支出、供应商要求缩短账期，且企业已下调开工率的保守情况下，我们预测部分企业当前现金储备仅能维持 2-4 个季度生产经营。 关注点 3：具备什么属性的企业有望穿越周期？ 24H1 光伏企业业绩出现明显分化，如阿特斯、阳光电源等在海外渠道具备优势的企业在全行业亏损的情况下，业绩表现相对韧性，我们认为这是光伏行业由成本领先转向技术、渠道品牌领先的信号。中国光伏产业在过去十年发展的重点是扩产及降本，在过去有国内庞大内需增长保证的情况下，是最有效的发展模式。但目前供需失衡导致企业盈利能力下滑，企业家发展思路应有转向（增加研发投入及海外渠道、产能的铺设），我们看好在技术、渠道品牌领先的企业穿越周期，推荐阳光电源、协鑫科技、晶科能源、阿特斯。 风险提示：光伏装机增长不及预期；新技术研发速度不及预期；海外市场拓展不及预期；测算结果与实际数据可能存在差异。 (31)(23)(15)(7)1Oct-23Feb-24May-24Sep-24(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电力设备与新能源 正文目录 报告核心观点 ................................................................................................................................................................ 5 核心推荐逻辑 ........................................................................................................................................................ 5 本文研究有何独特性 ............................................................................................................................................. 5 内外部因素共振，光伏行业供需失衡 ........................................................................................................................... 6 价格快速下跌，产业链出清开始 ................................................................................................................................... 8 产业链价格下跌，盈利承压.....................................................................................