互联网传媒行业深度报告：出版高股息选股框架——基于出版行业内部的多维度对比

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002张丰淇登记编号：S1220524070002康百川登记编号：S1220524060001出版高股息选股框架——基于出版行业内部的多维度对比互 联 网 传 媒 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 出版 | 2024年09月27日报告摘要➢在首篇出版系列深度中，我们从行业比较的视角，自上而下地研究了出版板块在高股息投资中的配置价值。本篇报告作为出版系列深度的第二篇，我们将从行业内部比较的视角，自下而上地从多个维度剖析各家出版央国企的投资价值。我们主要回答了以下三个问题：➢如何对比和展望各出版公司的中期业绩稳定性？教材教辅业务作为出版央国企的基本盘，商业模式天然具备行政壁垒高、需求稳定、财政保障等优势，收入增长持续性和稳定性已得到验证。因此，教材教辅收入占比一定程度上可作为未来收入稳定性的判断依据。进一步地，中期维度下，各公司教材教辅收入增长差异可能来自：①地方财政采购教材金额的变化趋势；②各省学生人口的规模、趋势和结构；③人均教材教辅收入的增长情况。➢如何对比各出版公司主业经营实力和其他业务布局？教材教辅方面，可通过各公司入选国家教材目录的数量衡量其教材出版能力，入选地方教材目录的数量则可提供增量。一般图书方面，可通过网点数量和营业面积来对比线下渠道发行能力，通过实洋市占率来对比各家图书发行实力。其他业务方面，近几年总体收入承压，课后服务、研学等收入贡献有待放量，智慧教育和教育信息化是AI布局的主要方向。➢财务报表中有哪些维度对比各出版公司的投资价值？从利润表出发，比较各公司的收入和利润的成长性及稳定性、毛利率水平和趋势；从现金流量表出发，比较各公司的现金流入、回款周期和资本开支；从资产负债表出发，比较各公司账上现金的充裕水平，进一步对比分红和外延收并购的情况。最后，股息率的对比是高股息的一般视角，还可结合估值安全边际，参考货币资金/总市值和净现金/总市值的对比。➢投资建议：近期央行为上市公司回购提供利率2.25%的再贷款，高股息红利资产再迎催化。出版板块内部看，我们认为，目前市场对出版板块的配置风格，也已从前几轮AI行情下的弹性风格，转向高股息的稳健风格。因此，在高股息投资范式和风格偏好下，我们更倾向基于业绩的稳定性和成长性、分红能力和意愿的提升预期和空间、股息率的动态比较、以及估值的安全边际进行选股，建议关注皖新传媒、南方传媒、山东出版、中文传媒、新华文轩、中南传媒、凤凰传媒等。➢风险提示：学生人口下滑致教材教辅需求承压；出版公司盈利能力、分红能力和意愿下滑；市场竞争加剧。2目录3目录如何对比和展望各出版公司的中期业绩稳定性？如何对比各出版公司主业经营实力和其他业务布局？财务报表中有哪些维度对比各出版公司的投资价值？风险提示教材教辅收入基本均实现了稳健且持续的增长4➢ 从各公司近5年的教材教辅收入来看，增长的持续性和稳定性是显著特征。我们选取8家主要地方出版国企，一方面，各家公司19-23年历年的教材教辅收入均实现正增长，CAGR基本在5-10%左右，展现出稳健增长的持续性，即使在整体营收承压的年份，教材教辅收入也展现出强韧性。另一方面，教材教辅收入增长稳定性高，体现为收入增速的低波动性，山东出版、中南传媒的收入增速标准差低于2%。（中文传媒22年增长得益于教材教辅销售量和定价的提升，自编和租型教材教辅出版收入同增18%和24%，教材教辅发行收入同增20%；南方传媒21年增长得益于教材教辅发行同增31%，受学生人数增长、高中教辅定价升高等推动。）表：各地方出版公司教材教辅收入增长具备持续性和稳定性资料来源：山东出版、中南传媒、长江传媒、皖新传媒、凤凰传媒、南方传媒、中文传媒年报，Wind，方正证券研究所公司名称20192020202120222023CAGR标准差山东出版教材教辅7.1%7.3%9.3%9.2%7.1%8.0%1.0%总营收4.5%-0.2%11.7%3.0%8.4%5.4%4.2%中南传媒教材教辅9.5%4.7%8.0%7.4%7.9%7.5%1.7%总营收7.2%2.1%8.2%10.0%9.2%7.3%3.1%长江传媒教材教辅11.1%6.2%11.2%10.6%7.3%9.2%2.3%总营收-26.0%-13.0%-9.8%4.5%7.4%-8.2%13.6%皖新传媒教材教辅1.9%3.9%8.6%6.0%2.4%4.5%2.8%总营收-10.2%-2.0%16.6%15.8%-3.8%2.7%12.2%凤凰传媒教材教辅3.1%5.6%6.2%8.9%-0.5%4.6%3.6%总营收6.8%-3.6%3.1%8.6%0.4%3.0%4.9%浙版传媒教材教辅6.9%3.0%13.2%6.1%4.4%6.7%3.9%总营收3.3%-3.7%16.2%3.4%-0.9%3.4%7.6%南方传媒教材教辅17.3%7.4%18.0%12.9%5.9%12.3%5.5%总营收16.6%5.7%10.2%6.6%3.4%10.8%5.2%中文传媒教材教辅3.4%4.5%13.1%20.2%4.5%9.0%7.3%总营收-2.2%-8.2%3.6%-4.5%-1.5%-2.6%4.3%教材教辅业务是地方出版国企稳健的收入基本盘5➢ 教材教辅业务构建多数地方出版国企稳健的基本盘业务。教材教辅业务主要包括教材的出版和发行，绝大多数地方出版上市公司，完成了对出版+发行上下游产业链的覆盖（安徽省出版和发行分别由时代出版和皖新传媒负责）。对于当地的出版国企而言，无论是教材教辅的出版还是发行，均可视为高行政壁垒的牌照业务，从供给侧保证了在本省范围内稳定而清晰的竞争格局。图：教材教辅业务贡献重要的收入基本盘资料来源：凤凰传媒、山东出版、中南传媒、中文传媒年报，方正证券研究所55%54%56%59%58%58%26%27%32%29%30%28%19%19%12%12%12%14%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023教材教辅一般图书其他业务凤凰传媒58%60%63%61%64%64%15%14%13%15%12%12%27%26%24%24%23%24%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023教材教辅一般图书其他业务山东出版45%46%47%47%46%46%18%17%20%22%25%28%37%37%33%32%28%25%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023教材教辅一般图书其他业务中南传媒22%23%25%27%33%34%27%30%37%37%36%40%52%47%39%36%30%26%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023教材教辅一般图书其他业务中文传媒32%34%36%35%36%37%41%47%48%50%52%51%27%19%16%15%12%12%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023教材教辅一般图书其他业务27%41%49%58%61%62%15%21%15%19