10月流动性展望：政策加力，债牛逆转？

请阅读最后一页的重要声明！ 政策加力，债牛逆转？ ——10 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《财政收支缺口还有多大？——财税重塑系列之二》 2024-09-17 2. 《印尼是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之印度尼西亚》 2024-09-08 3. 《中美共振补库，哪些行业更突出？——中观看实体系列之三》 2024-09-06 核心观点 近日，央行公告降准降息，月末“不寻常”的政治局会议对于政策的 表态非常积极，四季度稳增长政策有望进一步加码。往后看，年内政府债发 行还有多少余量？10 月流动性缺口多大？后面资金面和债市将怎么走？ ❖ 利率何以再破低点？资金利率方面，9 月资金面呈现两个特点，一是资金面趋于转紧，二是资金分层进一步加剧。央行操作方面，9 月央行公开市场投放逐步加量，下旬重启 14 天逆回购操作；MLF 缩量续作但利率下调 30BP。长债利率方面，9 月 10 年期国债到期收益率在上半月持续下行，月末随着央行宣布降准降息，债市有所走弱。债券托管方面，8 月债券托管规模环比增量扩大，分券种看，利率债尤其是国债托管增量较上月显著提高；分机构 看，8 月商业银行大幅增配，增持利率债和中期票据；广义基金减配，主 要减持同业存单。 ❖ Q4 政府债供给多少？往后看，根据中央预算赤字，四季度普通国债净融资剩余额度为 6955 亿元，超长期特别国债在 10 月和 11 月仍有合计 2480 亿元待发。地方债方面，新增专项债和新增一般债距离限额分别有 3007 亿元和 1035 亿元的差距。具体来看 10 月的情况，我们预计 10 月国债和地方债发行分别约 1 万亿元和 3300 亿元，政府债总发行规模在 1.3 万亿元左 右，净融规模约 4300 亿元，政府债供给压力明显下降。此外，2023 年末，国债仍有超过 8000 亿元的余量空间，地方政府债务限额结存空间还有 1.4 万亿元，其中一般债和专项债空间分别为 6802 亿元、7500 亿元，必要时也可 能使用这部分政府债务限额空间。 ❖ 资金面和债市怎么走？从资金供需角度看，10 月政府债净供给规模下降，但财政收入高于支出，政府存款环比或增加约 7300 亿元，对资金面 构成拖累；10 月银行缴准规模或减少约 1300 亿元，节前取现需求下滑带动 货币发行环比或回落约 1100 亿元，对流动性构成一定支持。总的来说，在排 除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，10 月流动性预计有 4900 亿元左右的缺口。不过，随着后续降息和降准落地，资金面将趋于转松，资金价格将有所回落，利好短端债券品种。长债方面，在稳增长政策加力尚未明确落地的阶段，长债利率或有上行扰动，不过，考虑到经济回升尚需时日，货币宽松 仍将加 码，长债调整的空间可能有限。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 降息后债市为何转跌？ ............................................................................................................ 3 2 Q4 政府债供给多少？.............................................................................................................. 6 3 资金面和债市怎么走？ ............................................................................................................ 9 图 1. 9 月广谱利率均值较上月变化 ................................................................................................. 3 图 2. 9 月央行逆回购、MLF 和国库定存净投放额（亿元）............................................................. 4 图 3. 10 年期国债到期收益率和上证综指走势（%） ....................................................................... 4 图 4. 银行间和交易所市场债券托管总量......................................................................................... 5 图 5. 各类型债券托管增量环比变化（亿元）.................................................................................. 5 图 6. 各机构持债规模环比变化（亿元）......................................................................................... 6 图 7. 各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元） ....................................................................... 6 图 8. 历年国债净融资额（亿元） ................................................................................................... 7 图 9. 地方政府新增债进度（%） ................................................................................................... 7 图 10. 2024 年新增债专项债计划与实际发行规模（亿元） .............................................................. 7 图 11. 已披露的 2024 年四季度地方债发行计划（亿元） ................................................................ 8 图 12. 国债净融资和新增地方债发行合计进度（%） .........................................