医药生物行业2025年投资策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角

证券研究报告 重塑底层逻辑，掘金支付视角 ——医药生物行业2025年投资策略 2024年10月12日 作者： 王明瑞/吴佳青/黄素青/黎一江/叶思奥/曹聪聪/张瀚予/张杰 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 医药持仓连续回落，估值具备吸引力，仍有增配空间：2024年Q1~Q3，医药板块整体表现不佳，估值长期在历史均值线下震荡。2024Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为11.23%，环比-0.94pct；剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为6.08%，环比-0.58pct。剔除医药基金，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落，处于历史较低水平。考虑到未来老龄化带来的刚需扩容，以及国内企业的全球竞争力持续提升，看好医药未来持续创造超额收益。 从政策的视角看医药，三明模式将成为重要参考方向：中国的医药市场支付结构，以及医改的方向，决定了国内的医药产业必将长期受到政策的重大影响。中国医改经过多年的推进，已经到达了触及利益结构和社会关系的深水区，改革的影响力度和范围必将持续扩大。进入2024年以来，“三明医改”多次出现在国家级的政策文件中，这就意味着三明模式成为医改必然参考的重要方向。从三明医改的启示中，我们认为医药产业发展的核心将越来越贴近人民健康管理，药物经济学、医务性收入、分级诊疗、临床指南等核心概念，将在长期发挥越来越重要的作用。 谁来付费？从支付视角挖掘投资机会：综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，我们认为，在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性甄选投资机会，而其中的核心矛盾就在于支付意愿与支付能力。因此，我们从支付视角，基于医药产业内的三种付费渠道：院内支付、自费支付、海外支付，分别进行梳理，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。 重点推荐：恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 2 1.行情回顾： 24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 2.医改深水区的医药产业逻辑变迁 3.从支付角度选择投资方向 4.重点公司 5.风险分析 • 1.1 24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 • 1.2 24Q2全基重仓医药股比例处于较低水平，连续两个季度回落 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 行情回顾：24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 3 板块名称 Q1涨跌幅 板块名称 Q2涨跌幅 板块名称 Q3涨跌幅 医药生物 -12.08% 医药生物 -10.25% 医药生物 17.62% 医药流通 -0.46% 血液制品 7.05% 医院 37.66% 中药Ⅲ -3.16% 原料药 2.30% 医疗研发外包 31.65% 线下药店 -8.47% 医疗设备 -4.68% 疫苗 22.76% 化学制剂 -8.48% 医疗耗材 -5.04% 化学制剂 20.27% 血液制品 -10.07% 化学制剂 -7.66% 原料药 19.84% 体外诊断 -10.12% 中药Ⅲ -9.88% 医疗耗材 18.21% 医疗设备 -10.28% 医药流通 -11.18% 体外诊断 17.84% 医疗耗材 -12.39% 体外诊断 -11.98% 医药流通 14.43% 其他生物制品 -13.83% 其他生物制品 -14.11% 其他生物制品 14.10% 原料药 -15.97% 医疗研发外包 -15.32% 中药Ⅲ 13.15% 医院 -19.49% 医院 -20.33% 医疗设备 6.59% 疫苗 -22.64% 疫苗 -24.39% 线下药店 3.83% 医疗研发外包 -26.94% 线下药店 -25.03% 血液制品 1.93% 表1：A股医药子行业单季度涨跌幅情况 （2024Q1-2024Q3） 资料来源：同花顺iFinD，光大证券研究所（注：指数选取申万一、三级行业指数） 图1：A股大盘指数和各申万以及行业涨跌幅情况 （2024.1.1-2024.9.30） 图2：A股医药生物板块和子行业涨跌幅情况 （2024.1.1-2024.9.30） -20%-10%0%10%20%30%沪深300 创业板综 非银金融 银行 家用电器 通信 公用事业 交通运输 有色金属 煤炭 汽车 石油石化 房地产 电力设备 电子 国防军工 钢铁 美容护理 建筑装饰 食品饮料 机械设备 基础化工 环保 建筑材料 传媒 商贸零售 社会服务 农林牧渔 计算机 医药生物 轻工制造 纺织服饰 综合 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%医药生物 原料药 化学制剂 医药流通 中药Ⅲ 医疗耗材 血液制品 体外诊断 医疗设备 医院 其他生物制品 医疗研发外包 疫苗 线下药店 2024年前三季度，从申万子行业市场表现来看，原料药涨幅最大，主要原因是去库存压力边际减小，盈利能力持续改善。疫苗、线下药店跌幅最大，疫苗跌幅较大主要原因是受部分品种降价超预期以及国内需求疲软等因素影响；线下药店跌幅较大原因是行业竞争加剧、医保强监管叠加医改政策的持续推行，引发市场对线下药店盈利能力担忧。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 行情回顾：24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 4 回顾过去10年（2014年10月以来），医药生物板块PE(TTM)在25x-77x之间波动，均值为42x。截至2024年9月30日，医药生物板块PE(TTM)为41x，估值处于历史均值以下。医药生物行业此轮估值从2020年年中开始震荡下行，2023Q3末触底反弹，持续在低于十年均值水平震荡。在经历2024年9月底的全市场快速上涨之后，仍未突破历史均值。考虑到老龄化所带来的医药刚需扩容，以及国内医药产业全球竞争力的持续提升，看好医药板块未来持续创造超额收益，具备较高投资价值。 资料来源：同花顺iFinD，光大证券研究所 图3：A股医药生物行业2024Q1-2024Q3涨跌幅（2024.1.1-2024.9.30） 图4：医药生物行业十年PE变化情况 (倍，2014.10.08~2024.9.30） -30%-20%-10%0%10%20%30%2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 医药生物 沪深300 创业板综 020406080PE(TTM)十年均值 2024Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为11.23%，环比-0.94pct；剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为6.08%，环比-0.58pct。剔除医药基金，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落，处于历史较低水平。 14.22% 13.77% 15.83% 14.28% 19.20% 21.41% 15.57% 14.37% 14.70% 16.15