宏观经济专题研究：荣枯有常，均值回归下的中期大类资产配置研究

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究荣枯有常：均值回归下的中期大类资产配置研究核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.40社零总额当月同比2.10出口当月同比8.70M26.30市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数》 ——2024-09-19《宏观经济专题研究-龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察》——2024-09-06《“防缩表”下的政策演绎》 ——2024-09-04《促转型与稳增长—从降息举措看政策的诉求》 ——2024-09-04《如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？》 ——2024-08-29物极则反：资产配置的均值回归思路。金融市场投资中存在大量均值回归的现象，大量投资策略围绕该现象构建。现实看，均值回归过程可能既复杂又漫长：（1）横向比较来看，资产价格偏离均值的原因可能是复杂的，使得偏离并不容易修复；（2）纵向比较看，均值回归过程可能极为漫长。通过构筑不同资产间比较关系和压缩观察窗口有助于我们解决这一问题。我们选取了 10 个资产比价指标，并对资产比价指标的资产配置意义进行了研究。资产比价与权益资产配置。（1）我们首先选择对历史数据更长的美股市场进行研究，比较了美国 1950 年至今股权风险溢价下美国股债两类资产的规律，发现当股权风险溢价处于阶段性高点时，未来一段时间股票收益率往往会出现上升，股权风险溢价水平越极端，这种指示意义越强；（2）中国沪深 300 股权风险溢价分位数水平与未来 1 年和 3 年股票收益率同样存在高度正相关关系；（3）对 A 股风格使用中小板指数和沪深 300 指数作为中小盘风格和大盘风格的代表，对比了中小盘与大盘比分位数和未来 3 年大盘相对中小盘的超额收益率情况，验证了信号对未来收益的指示作用；（4）对 A 股与美股之间的配置选择，我们同样发现标普 500 相对沪深 300 隐含超额收益率分位数与未来 3 年标普 500 相对沪深 300 超额收益率存在较强正相关关系。资产比价与债券及大宗商品配置。（1）对中国债券久期选择，使用 10 年国债收益率和 1 年国债收益率的差作为期限利差的衡量指标，对比了期限利差对未来不同久期债券资产收益率的预测情况，显示期限利差有效指引了债券久期选择；（2）利用美债期限利差对美国债券资产久期进行选择配置则效果一般，原因可能在于次贷危机后美国非常规货币政策和零利率下限约束削弱了期限利差的指示意义；（3）对铜金比、铜油比、金油比、金银比等四种主要商品 1980 年以来价格比价进行研究，发现资产比价偏离与未来收益率情况之间普遍存在正相关关系，均值回归的规律对大宗商品大概率也同样成立。总结：荣枯有常。（1）总结来看，在分析了十个主要资产比价关系后，我们认为，把握资产比价的阶段性偏离有助于改善资产配置，特别是在极端值出现的情况下，对未来资产相对收益的指示意义最强；（2）对于当下，我们简单计算整理了至 9 月末十个资产比价相对过去 3 年分位数水平。从计算结果来看，中国中小盘与大盘比、铜金比、铜油比、金油比等四个指标均处于较为极端水平，其中可能蕴含了对于未来资产价格走势的有益信息。风险提示：历史数据缺失，历史经验发生变化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录物极则反：资产配置的均值回归思路 .............................................. 4资产比价与权益资产配置 ........................................................ 61、 美国股权风险溢价与股债配置 ........................................................ 62、 中国股权风险溢价与股债配置 ........................................................ 83、 股市风格与跨市场比较 ............................................................. 11资产比价与债券及大宗商品配置 ................................................. 121、 期限利差与债券久期 ...............................................................122、 大宗商品的配置选择 ...............................................................13总结：荣枯有常 ............................................................... 14风险提示 ..................................................................... 16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 沪深 300 隐含股权风险溢价水平 ........................................................ 5图2： 标普 500 与俄罗斯 RTS 指数市盈率比较 .................................................. 5图3： 1900 年以来美国标普 500 市盈率变动 ....................................................5图4： 1900 年以来美国标普 500 股权风险溢价变动 ..............................................5图5： 美国股权风险溢价在长期趋势中仍出现一些阶段性波动 .................................... 6图6： 选取资产比价指标与计算方法 .......................................................... 6图7： 美国股权风险溢价分位数与未来 1 年股票收益率 .......................................... 7图8： 美国股权风险溢价分位数与未来 3 年股票收益率 .......................................... 7图9： 不同股权风险溢价分位数水平下未来 3 年标普 500 赔率及胜率分布 .......................... 8图10： 标普 500 股权风险溢价