萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI技术驱动云平台成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 10 月 11 日 公司深度研究 买入 / 维持 萤石网络(688475) 目标价: 昨收盘:31.23 萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI 技术驱动云平台成长 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 7.88/7.88 总市值/流通(亿元) 245.94/245.94 12 个月内最高/最低价(元) 58.11/24.18 相关研究报告 <<萤石网络：2024Q2 盈利能力短期承压，智能入户业务实现高增 >>--2024-08-11 <<萤石网络：2024Q1 利润快速增长，2023A 智能入户业务收入高增>>--2024-04-17 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 报告摘要 一、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？隐私安全问题或为核心痛点。我们认为，产品属性或导致消费者对品类隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。萤石摄像机在行业已处头部地位，并针对痛点，从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙，软硬件能力共同支撑逐步打破业务发展天花板。伴随市场教育深入，消费者信任度提升，萤石作为品类龙头有望率先享受行业增长红利。 二、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？借产品+品牌+营销优势提升中长期市场份额。我们认为，虽目前智能门锁市场主流形态尚未进化至公司提前布局的人脸锁，但行业规模持续高增，且行业无单一品牌垄断。伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司具备 AI+视觉优势基因，领先一线厂商的产品力及先发优势或可赋能中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。 三、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润? C端提高增值服务的付费率，丰富服务种类以提升 ARPU 值，AGI 与强交互强场景的 IoT 产品进一步融合+B 端 PaaS 获取新开发者用户，高盈利分部结构占比提升。我们认为，萤石强调云平台在商业模式中的核心地位，差异化需求+AI 等共同驱动，云平台业务结构占比有望进一步提升。 四、高潜力蓄势业务：如何理解想象空间？智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足，个性化全屋智能渐成行业趋势，相关单品前景可期。我们认为，AI 大模型底层赋能，全屋智能向个性化方向演进，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，新入局智能穿戴作为更便捷的随身智控入口。三类业务仍处早期，研发等费用投入或高于收益贡献，但背靠智能家居蓝海赛道，前期积累强大的产品力有望使萤石长期受益于行业规模扩张，未来或可成为公司新增长曲线。 投资建议：生态体系升级至“2+5+N”，AI 与萤石云双核驱动。强劲的技术实力为基础，智能家居硬件能力提升，产品矩阵不断丰富；B+C 端共同带动高盈利能力的物联网云平台结构占比提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026 年公司归母净利润分别为 6.45/8.02/9.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.82/1.02/1.26 元，当前股价对应 PE 分别为38.13/30.65/24.71 倍。维持“买入”评级。 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。 (40%)(28%)(16%)(4%)8%20%23/10/1123/12/2324/3/524/5/1724/7/2924/10/10萤石网络沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI 技术驱动云平台成长 ◼ 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,840 5,699 6,702 7,875 营业收入增长率(%) 12.39% 17.75% 17.60% 17.50% 归母净利（百万元） 563 645 802 995 净利润增长率(%) 68.80% 14.58% 24.40% 24.02% 摊薄每股收益（元） 1.00 0.82 1.02 1.26 市盈率（PE） 44.90 38.13 30.65 24.71 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI 技术驱动云平台成长 目录 一、 公司介绍：强调视觉能力，AI+萤石云双核驱动成长 .................................. 6 (一) 发展历程：脱胎于海康威视，生态体系已进化至“2+5+N” .............................. 6 (二) 财务分析：云平台、出海业务占比提升，盈利能力向好 ................................ 7 (三) 管理层与股权结构：跟投计划绑定人才，高管具有海康威视背景 ....................... 10 (四) 分红：高比例分红回馈股东，提振股东信心具长期价值 ............................... 11 二、 基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？ ................. 12 (一) 行业痛点：隐私安全问题频发，消费者对品类缺乏信任度 ............................. 12 (二) 萤石解决方案:从产品端到用户端，多维度打破行业天花板 ............................ 15 三、 第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？ ................. 20 (一) 智能门锁：赛道低渗透高增长，终局或将演化至人脸锁形态 ........................... 20 (二) 萤石：提前布局人脸锁赛道，产品+品牌+营销优势提升中长期份额...................... 22 四、 云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润? .......................... 28 五、 高潜力蓄势业务：前景广阔，如何理解想象空间？ .................................. 33 六、 盈利预测 ..............................................................