南山铝业(600219)首次覆盖报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 南山铝业 铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势 南山铝业（600219.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 600219.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 4.12 近一年股价走势 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 滕朱军 S0800523110001 15172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为 44.65、46.05、50.70 亿元，EPS 为 0.38、0.39、0.43 元，PE 为 11、10、10 倍，给予 2024年 1.21 倍 PB，目标价为 5.22 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023 年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。 【主要逻辑】 一、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023 年，公司境外收入、毛利 CAGR 分别为 12%、11%，境外业务占比越来越高；由海外控股子公司 BAI 负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，印尼氧化铝工厂已建成 200 万吨氧化铝产能，规划 200 万吨氧化铝产能在建，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂享受免税政策，成本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平衡下价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进印尼中长期 100 万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。 二、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023 年，高端产品的销量占比分别为 6%、13%、13%、14%；高端产品毛利占比分别为 13%、20%、21%、30%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒；市场空间大、盈利能力强，公司现有产能 20 万吨，另有 20 万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2）航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞 C919 订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比 60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023 年研发费用分别是行业平均的 454%、265%、261%、223%。 风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。  核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,951 28,844 32,332 35,935 40,515 增长率 21.7% -17.5% 12.1% 11.1% 12.7% 归母净利润 (百万元) 3,516 3,474 4,465 4,605 5,070 增长率 3.1% -1.2% 28.5% 3.1% 10.1% 每股收益（EPS） 0.30 0.30 0.38 0.39 0.43 市盈率（P/E） 13.7 13.9 10.8 10.5 9.5 市净率（P/B） 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -14%-4%6%16%26%36%46%56%2023-102024-022024-06南山铝业铝沪深300证券研究报告 2024 年 10 月 21 日 公司深度研究 | 南山铝业 西部证券 2024 年 10 月 21 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 南山铝业核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 公司简介：国内、国外全产业链布局，多融资渠道齐发力的铝加工龙头 ....................... 7 1.1 业务分析：氧化铝业务增速最快、毛利率最高，冷轧和型材是基本盘 ........................ 7 1.2 治理结构：南山村村委会为公司实际控制人，拟分拆资产在港股上市 ........................ 8 二、 上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源 ....................... 9 2.1 海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目 .................... 10 2.2 氧化铝：200 万吨满产+200 万吨在建，价格历史新高、盈利超预期 ........................ 11 2.3 电解铝：供需紧平衡下价格易涨难跌，公司中长期规划 100 万吨产能 ..................... 12 三、 下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板 ..................... 15 3.1 汽车板：市场空间大、