健友股份(603707)整装待发，生物类似药启新程

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 健友股份 (603707 CH) 整装待发，生物类似药启新程 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 21.09 2024 年 10 月 11 日│中国内地 化学制药 生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上 我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎启动在即，白蛋白紫杉醇有望在 25 年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长，有望成为未来 2-3 年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS 0.53/0.78/1.04元；给予公司 2025 年 27.12x PE（较可比公司溢价 20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为 21.09 元，维持“买入”。 非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来 2-3 年的增长添动能 从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务，2023 年实现收入超 19 亿元，同比增长超 25%；除依诺肝素外，产品矩阵中不乏瑞加诺生、达托霉素等非肝素制剂大单品，在新产品上市 2-3 年内市占率快速突破 15%。我们预计至 2024 年底，公司海外获批产品数量将达~100 个，其中 2022-2024 年年均获批新产品~20 个。综合考虑批件数量的增长及新产品上市后爬坡节奏，我们认为公司已进入海外非肝素制剂的收获期，2024-2026 年海外小分子制剂收入 CAGR 或达 29%。 生物类似药：专利到期潮+政策支持打开行业窗口期，公司能力完成构建 生物类似药已迎来行业性窗口期：原研药物密集专利到期，诸多十亿级甚至百亿级单品市场陆续解锁；IRA 法案变革 Medicare Part D 赔付结构，驱动保险方调整处方集，有望提升生物类似药渗透率。在行业东风背景下，公司在美国市场商业化生物类似药的能力已初步构建完成，包括高效的研发及申报、经长年稳定供应记录和 FDA 多轮审计验证的生产质量体系、国内企业独有的本土化自有销售团队 Meitheal 以及复刻应用于新产品销售的充足渠道经验。 白紫、胰岛素等生物类似药步入兑现期，为下一阶段的成长引擎 健友通过合作、自研及购入等方式，内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1）购入的阿达木单抗生物类似药批件有望自 2024 年启动销售；2）白蛋白紫杉醇有望在 2025 年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计 25/26年分别贡献 1.56/4.02 亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望于 2024-2026 年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润提供丰厚增量，2024-2026 年收入有望达到 0.04/6.44/18.49 亿元，进一步提高公司成长曲线。 风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 SFC No. BUQ491 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 21.09 收盘价 (人民币 截至 10 月 11 日) 13.80 市值 (人民币百万) 22,296 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 84.13 52 周价格范围 (人民币) 10.70-16.24 BVPS (人民币) 3.76 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,713 3,931 4,320 5,803 7,750 +/-% 0.71 5.89 9.88 34.34 33.55 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,091 (189.45) 863.36 1,256 1,682 +/-% 2.98 (117.37) 555.73 45.47 33.91 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 (0.12) 0.53 0.78 1.04 ROE (%) 17.62 (3.27) 13.29 16.51 18.53 PE (倍) 20.44 (117.69) 25.82 17.75 13.26 PB (倍) 3.61 3.84 3.43 2.93 2.46 EV EBITDA (倍) 20.43 21.74 18.11 13.29 10.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(5)61728Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)健友股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 健友股份 (603707 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 4 生物类似药引领，由一体化仿制药走向创新驱动 .................................................................................................. 4 海外业务有望驱动公司营收快速提升 .................................................................................................................... 4 小分子出海：非肝素 ANDA 上量，能力护航变现 ........................................................................................................ 6 能力取胜：高效研发、稳定供应、本土化销售，成就国产制剂出海典范 .............................................................. 6 健友股份：美国市场注射剂佼佼者，能力基础扎实 ..........................