腾讯控股(0700.HK)3Q增速或短期放缓，看好长线驱动力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 腾讯控股 (700 HK) 3Q 增速或短期放缓，看好长线驱动力 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 495.00 2024 年 10 月 11 日│中国香港 互联网 3Q 营收预期同比增长，看好长期潜能释放 我们预期腾讯 3Q 营收同比增长 9.3%。从短期看，3Q 广告受宏观影响，同比增速放缓至 16%，《DnF》手游流水 9 月环比略有回落。相较于短期波动，我们建议聚焦长期驱动力，当前股价尚未反应的催化剂包括：①《王者荣耀：世界》和《破晓》25 年或上线，预期 15-25 亿月均流水；②4Q 视频号广告加载率抬升，淘天 9 月逐步接入微信支付，预期抬升广告和支付收入的 25-26年 CAGR 3-4 个点。展望 24-26 年，我们上调腾讯 24-26 年 non-gaap 净利润预测 0.9/1.1/0.5%至 2163 亿、2503 亿、2852 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价 495 港币（前值 465.35 港币）。维持“买入”评级。 3Q 面临宏观逆风；微信支付与淘宝合作，4Q 金科和广告增速或加速 受宏观和社零增长放缓影响，我们预期 3Q 广告和金科收入分别同比增长16.4%和 4.0%。4Q 视频号直播电商迎来旺季，广告加载率保持上行，有望催化金科和广告收入加速增长。9 月 4 日阿里和腾讯官宣，淘天体系将会陆续接入微信支付功能。支付宝用户群体多集中于高线城市，微信支付有助于引入更多低线城市用户，考虑到淘天人均消费高于拼多多，我们预计微信支付将新增 40-80 亿的年化佣金收入，整体抬升广告和支付收入的 25-26 年CAGR 3-4 个点。此外，微信于 8 月 25 日将视频号小店升级为微信小店，并提供多项激励政策，未来 2 年有望累计贡献 1500-3000 亿 GMV。 3Q 游戏流水强劲增长，收入或受递延周期影响 我们预期 3Q 游戏收入同比增长 13.4%，其中国内和海外分别+12.4/16.0% yoy。3Q 新游流水贡献显著，但新游递延周期偏长，收入增长节奏略慢。从国内游戏看，《DnF》手游 5 月上线后，iOS 畅销榜排名保持高位，我们预计 3Q 贡献 80-90 亿流水。《和平精英》自 7 月底商业化加速，推出“墨龙九天”等众多新皮肤礼包，8 月和 9 月 iOS 流水分别增长 22%和 24% yoy（ST 数据）。新游方面，《三角洲行动》首周流水我们预估 1500-2500 万元。国庆期间，腾讯游戏表现强劲，iOS 流水同比增长 15%（ST 数据），其中《金铲铲之战》、《和平精英》、《火影忍者》贡献主要增量。 风险提示：支付增速低于预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 495.00 收盘价 (港币 截至 10 月 10 日) 438.80 市值 (港币百万) 4,071,896 6 个月平均日成交额 (港币百万) 8,396 52 周价格范围 (港币) 260.20-482.40 BVPS (人民币) 92.01 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 554,552 609,015 657,843 719,261 792,425 +/-% (0.95) 9.78 8.02 9.34 10.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 188,243 115,216 179,178 209,185 240,063 +/-% (16.27) (38.79) 55.51 16.75 14.76 EPS (人民币，最新摊薄) 20.29 12.42 19.31 22.54 25.87 ROE (%) 24.64 15.06 20.31 20.20 19.90 PE (倍) 19.02 32.19 20.70 17.73 15.45 PB (倍) 4.96 4.59 3.88 3.33 2.86 EV EBITDA (倍) 15.62 18.85 15.39 13.50 11.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)1203856Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 淘天集团携手微信支付，预计年新增数十亿收入增量 9 月 4 日，淘宝天猫宣布将引入微信支付功能，该变更将适用于所有淘宝和天猫商家，意味着淘宝 App 将全面兼容微信支付。 我们对微信支付收入展开敏感性测试，在淘天平台中渗透率达到 20%的情况下，以0.40%-0.50%交易手续费率计算，微信可收取约 68-85 亿交易服务费。 图表1： FY25 淘天平台微信支付服务费测算（单位：百万人民币） 资料来源：华泰研究预测 以支付宝为例，在电商领域，支付宝通常向淘天平台收取约 0.2%至 0.3%的交易手续费（2017-2024 年 GMV 测算，且交易手续费率呈现上升趋势）。根据 2019 年阿里巴巴香港上市招股书披露，阿里中国零售市场约 70% GMV 通过支付宝支付处理和担保交易服务结算。 图表2： 支付宝支付处理服务费用率测算（70%为支付宝渠道） 资料来源：Visible Alpha，阿里港股招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 腾讯控股 (700 HK) 《DnF》手游流水略回落，多款产品呈现增长态势 国庆期间，腾讯游戏表现强劲，《金铲铲之战》、《和平精英》、《火影忍者》均表现出大幅增长。根据 Sensor Tower 数据显示，腾讯国内 iOS 游戏 7-9 月流水分别为 RMB 34.34 亿、35.43 亿、29.24 亿元，同比增长 31%、30%、16%，其中 9 月份同比增速下滑主系 1）暑期后正常的季节性波动，2）《DnF》游戏初期，用户活跃度和流水都达到了较高水平，目前经历短期调整。《DnF》手游 3Q 国内 iOS 月度流水分别为 RMB12.55、8.71、5.43 亿元（合计 26.70 亿元，占比 27%），9 月流水略有降幅，但后期游戏内容更新储备充足，我们预期长线流水将会维持稳定。 重点手游方面，根据 ST 数据，《王者荣耀》3Q 国内 iOS 流水合计 28.67 亿元（总流水占比 29%），7-9 月流水同比减少-26%、-6%、-8%。《和平精英》3Q 国内