制冷剂价格持续上涨，公司盈利水平不断改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月25日优于大市巨化股份（600160.SH）制冷剂价格持续上涨，公司盈利水平不断改善核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价20.28 元总市值/流通市值54751/54751 百万元52 周最高价/最低价26.10/13.80 元近 3 个月日均成交额562.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《巨化股份（600160.SH）-三代制冷剂配额收紧，产品价格大幅上涨》 ——2024-08-23《巨化股份（600160.SH）-引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长 103%》 ——2024-04-26《巨化股份（600160.SH）-巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏》 ——2024-04-18《巨化股份（600160.SH）-拟以 14 亿元收购飞源化工 51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位》 ——2023-12-06《巨化股份（600160.SH）-传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中》 ——2023-10-27三季度为制冷剂消费淡季，制冷剂销量环比下降但价格提振，2024 年前三季度归母净利润同比增长 68%，第三季度归母净利润同比增长 65%，环比下降 19%。根据公司公告，2024 年前三季度公司实现营业收入 179.06 亿元，同比+11.83%，实现归母净利润 12.58 亿元，同比+68.40%，实现扣非后归母净利润 11.84 亿元，同比+71.89%。其中第三季度公司实现营业收入 58.26 亿元，同比-1.53%，环比-11.86%；实现归母净利润 4.23 亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；实现扣非后归母净利润 3.90 亿元，同比+67.81%。2024 年前三季度公司毛利率/净利率分别为 16.95%/7.76%，分别同比+4.08/+3.03pct；第三季度毛利率和净利率分别为 17.39%/8.01%，分别同比+6.78/+3.51pct。2024 年前三季度公司各项费用率同比增加 0.51pct 至 9.21%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.15/0.27/0.39pct 至 0.69%/8.19%/-0.33%。整体来看，公司收入和利润保持较快增长，销售毛利率、净利率水平逐步改善。制冷剂方面，由于第三季度制冷剂处于传统消费淡季，公司季度销量环比下降，但产品价格涨幅扩大且结构实现优化。其中：内贸上，R32 因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a 等因历史社会库存去化，量价回升；外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟制冷剂市场保持良好回升态势。2024年第三季度，公司实现制冷剂产量/销量分别 14.11/8.50 万吨，分别同比+22%/+10%，环比-17%/-10%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至 9 月 30 日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于 1 月 1 日）达到 42%（国内市场价）。其中R22、R32 受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024 年价格大幅上涨，截止至 9 月 30 日，截止至 9 月 30 日，R22 价格为 29500 元/吨，较年初上涨 56%，R32 价格为 34500 元/吨，较年初上涨 106%。公司产品端制冷剂板块三季度均价为 28152 元/吨，同比+45%，环比+14%；板块营收 23.94 亿元，同比+60%，环比+3%。含氟精细化学品以量补价，营业收入同比增长 144%。2024 年第三季度含氟精细化学品产品均价为 61375 元/吨，环比提升 38%，同比下降 32%，外销量环比下降 14%，同比提升 257%。氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品均价环比均呈现不同程度回暖。制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力空调汽车业焕发新活力。2023 年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024 年 2 月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024 下半年从排产数据看，内销延续增长态势，出口市场受新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，为中国空调出口提供新的增长点。根据国家统计局数据显示，2024 年 9 月中国空调产量 1884 万台，同比上涨 16.92%；1-9 月累计产量 21028 万台，同比增长8%。据产业在线，2024 年 9 月家用空调销售 1213 万台，同比增长 21.4%，其中内销 610 万台，同比增长 7%，出口 602 万台，同比增长 40%。随着三代制冷剂进入配额限制元年，我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告四代氟制冷剂等低 GWP 新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、 氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。今年受含氟聚合物、食品包装材料等板块影响，我们谨慎下调公司盈利预测：预计公司 2024-2026 年收入分别为 252.53/325.06/414.82 亿元（与上次预测变化+0.83%/+4.27%/+5.80%），归母净利润分别为 17.38/21.98/27.34 亿元（ 与 上 次 预 测 变 化 -13.40%/-14.41%/-12.87% ） ， 同 比 增 速 分 别 为84.2%/26.5%/24.4%；摊薄 EPS 为 0.64/0.81/1.01 元，对应当前股价对应 PE 为31.7/25.0/20.1X。维持“优于大市”评