产业链一体化优势凸显，盈利能力稳健

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月27日优于大市天山铝业（002532.SZ）产业链一体化优势凸显，盈利能力稳健核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.46 元总市值/流通市值39355/34940 百万元52 周最高价/最低价9.41/4.68 元近 3 个月日均成交额412.56 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，进一步夯实上游资源端》 ——2024-08-22《天山铝业（002532.SZ）-全产业链布局，充分享受铝价上涨收益》 ——2024-04-24《天山铝业（002532.SZ）-产品产销平稳，电池铝箔项目稳步推进》 ——2023-09-02《云铝股份（000807.SZ）-成本抬升拖累业绩，资产负债率继续下降》 ——2023-03-23《天山铝业（002532.SZ）-国内做强下游加工，国外再建铝产业链》 ——2023-03-222024Q3公司归母净利润同比增长64%。2024Q1-Q3实现营收208亿元（-6.9%），归母净利润 30.8 亿元（+88.4%），扣非归母净利润 29.6 亿元（+122.7%），经营性净现金流 36.7 亿元（+62%）。2024Q3 营业收入 70.1 亿元（同比-7.1%，环比+0.7%），归母净利润 10.1 亿元（同比+63.5%，环比-25.4%）。三季度归母净利润环比下滑主因铝价下跌，2024Q3 电解铝均价 19550 元/吨，环比二季度下降 1000 元/吨。公司单季度电解铝产量约 29 万吨，以此测算铝价下跌带来减利 2.6 亿元。三季度铝产业链最大的变动是氧化铝价格，三季度均价达到 3950 元/吨，环比增加 300 元/吨，四季度以来的均价更是攀升至 4600 元/吨。公司得益于完整的产业链配套，铝冶炼利润没有受到氧化铝挤占，盈利能力稳健。公司公告了中期利润分配预案。向全体股东每 10 股派发现金红利 2 元（含税），共计派发现金红利 9.23 亿元（含税）。公司将继续夯实上游资源端，包括开发印尼铝土矿项目和几内亚铝土矿项目，锁定海外优质、低成本铝土矿资源，以抵御未来铝土矿价格长周期上涨的风险，同时在广西配套的本地铝土矿资源也在申请探转采。布局完成后，公司铝土矿年产量可达到 700 万吨，完全满足公司 250 万吨氧化铝产能的原料需求。风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。投资建议：维持 “优于大市”评级维持“优于大市”评级。假设 2024-2026 年铝现货价格为 19900/20000/20000元/吨，氧化铝价格为 3870/3500/3500 元/吨，预焙阳极价格 4500 元/吨，预计 2024-2026 年收入 391/392/394 亿元，同比增速 35.0/0.2/0.5%，归母净利润 41.40/43.43/45.70 亿元（前值 40.67/42.11/44.38 亿元），同比增速 87.7/4.9/5.2%；摊薄 EPS 分别为 0.89/0.93/0.98 元，当前股价对应 PE分别为 9.5/9.1/8.6x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)33,00828,97540,09539,51839,698(+/-%)14.8%-12.2%38.4%-1.4%0.5%净利润(百万元)26502205414043434570(+/-%)-30.9%-16.8%87.7%4.9%5.2%每股收益（元）0.570.470.890.930.98EBITMargin12.1%10.5%13.5%14.3%14.9%净资产收益率（ROE）11.6%9.1%15.6%14.9%14.3%市盈率（PE）14.817.89.59.18.6EV/EBITDA13.315.49.18.58.1市净率（PB）1.721.631.481.351.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024Q3 公司归母净利润同比增长 64%。2024Q1-Q3 实现营收 208 亿元（-6.9%），归母净利润 30.8 亿元（+88.4%），扣非归母净利润 29.6 亿元（+122.7%），经营性净现金流 36.7 亿元（+62%）。2024Q3 营业收入 70.1 亿元（同比-7.1%，环比+0.7%），归母净利润 10.1 亿元（同比+63.5%，环比-25.4%）。三季度归母净利润环比下滑主因铝价下跌，2024Q3 电解铝均价 19550 元/吨，环比二季度下降 1000 元/吨。公司单季度电解铝产量约 29 万吨，以此测算铝价下跌带来减利 2.6 亿元。三季度铝产业链最大的变动是氧化铝价格，三季度均价达到3950 元/吨，环比增加 300 元/吨，四季度以来的均价更是攀升至 4600 元/吨。公司得益于完整的产业链配套，铝冶炼利润没有受到氧化铝挤占，盈利能力稳健。公司公告了中期利润分配预案。向全体股东每 10 股派发现金红利 2 元（含税），共计派发现金红利 9.23 亿元（含税）。图1：铝产业链物料关系图2：公司产业链遵循物料关系 100%配套资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：天山铝业单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图6：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：天山铝业毛利率、净利率图8：天山铝业期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：天山铝业资产负债率图10：天山铝业经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4盈利预测的敏感性分析。我们测算铝价和氧化铝价格这两个变量，对公司 2025年归母净利润的影响：表1：公司 2025 年归母净利润弹性测算（）亿