中国化工行业信用梳理（2024）

信用梳理 │ 23 October 2024 https://www.fitchbohua.cn 1 惠誉博华 工商企业 信用梳理 惠誉博华中国化工行业信用梳理（2024） 相关研究 惠誉博华 2023 年石油化工行业中期信用观察：投产高峰与需求疲弱夹击下步履维艰（2023.08） 分析师 唐大千， CPA, CFA + 86 (10) 5663 3873 darius.tang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 + 86 (10) 5957 0964 jack.li@thefitchgroup.com 目前中国化工行业面临供需失衡、产品价格变化周期性强的双重挑战，行业风险状况评估结果为“较高” 化工行业为国民经济活动提供基础原材料与制品，其产品种类星罗棋布，应用场景千差万别，这赋予了不同化工品大类间极具多样化的基本面表现，细分领域风险特征无法一概而论。然而，名目繁多的化工品系间仍存在具有共性的风险敞口。一是尽管程度各异，当前绝大多数化工产品均遭受供需失衡的困扰，这与近年来中国化工行业高歌猛进的投资扩张息息相关，特别是 2021~2022 年间众多项目次第投产，推动化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额分别实现同比15.7%（2022：18.8%，下同）、31.8%（21.4%）的高速增长，投资节奏明显超越同期经济增长水平。虽然自 2023 年以来投资增速已显著回落，但前期投产项目产能的陆续释放使得化工产品供给扩张余波未平。在国内经济渐进复苏、国际贸易流重塑情境下行业供需失衡的风险敞口一时难以收敛。 二是受原材料与能源价格波动及供需关系改变等多重因素影响，化工产品价格变化呈现强周期性，行业景气度轮动频繁。自 2022 年初价格指数触顶回落以来，俯冲向下的化工品出厂价格在周期底部艰难徘徊，至 2024 年初虽有所反弹但仍处于近十年底部区间。与此同时，化工品 PPI 波动幅度高于全部工业品，这也印证了其超越工业品平均水平的周期波动强度。周期波动导致行业内企业业绩起伏偏大。近十年来，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油，煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品业年度利润峰谷倍数（峰值/谷值）各达 2.3x、2.6x、27.5x、1.6x，差距明显。至2024 年 8 月末，前述细分行业尚未摆脱业绩下行通道，风险敞口的趋势性变化与化工全行业整体趋同。 尽管种类星罗棋布，应用场景千差万别，但目前中国绝大多数化工产品均遭受供需失衡困扰。化工产品价格变化呈现强周期性，行业景气度轮动频繁，化工企业业绩随之波动起伏。我们评估中国化工行业风险状况为“较高”。 惠誉博华主要基于核心产品过剩程度及其在产品组合中的比重评估企业化工产品组合基本面。规模庞大、产品定价能力强与进入壁垒高的化工企业具有更为显著的市场地位。产品组合、终端应用、区域足迹与厂址/产业园的多样化有助于分散企业的经营风险。成本转嫁能力强、一体化程度高、具备柔性生产能力与供应商分散特征是化工企业巩固成本地位的要义。资本支出庞大导致自由现金流为负、部分龙头企业债务规模持续扩张引发杠杆高企、短期偿债指标（流动性倍数）表现不佳是中国化工企业面临的三大财务风险。 样本化工企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，这体现了其经营与财务表现受周期轮动影响较大的特点。虽然存在部分采用“自上而下”评估的行业巨头，绝大部分样本潜在主体信用质量的评估以“自下而上”为基础。这体现了其所有权属性及产业/企业于区域或国资系统内的重要性特征。 惠誉博华 -50-2502550752/1/142/1/152/1/162/1/172/1/182/1/192/1/202/1/212/1/222/1/232/1/24来源：Wind，惠誉博华中国化工行业固定资产投资完成额与GDP增速（%）化学原料及化学制品制造业:累计同比化学纤维制造业:累计同比GDP:不变价:累计同比9095100105-100-500501001/1/141/1/151/1/161/1/171/1/181/1/191/1/201/1/211/1/221/1/231/1/24来源：Wind，惠誉博华中国化工行业PPI累计同比（%）与景气指数中国:化工行业景气指数（右轴）PPI: 全部工业品PPI: 化学原料及化学制品制造业PPI: 化学纤维制造业PPI: 石油、煤炭及其他燃料加工业PPI: 橡胶和塑料制品业 信用梳理 │ 23 October 2024 https://www.fitchbohua.cn 2 惠誉博华 工商企业 信用梳理 中国化工细分行业业绩波动（亿元） 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华认为，尽管不同化工品的基本面间可能存在个性化特征，但目前依然面临供需失衡与产品价格变化周期性强的共同挑战。因此，我们对中国化工行业风险状况的评估结果为“较高”。即使部分业内龙头拥有强大甚至支配性的规模实力、技术优势与渠道资源或企业所涉细分领域下游需求趋于刚性（如农用化工），其仍无法完全摆脱行业强周期性对经营与财务带来的挑战。这一行业属性将反映在惠誉博华对样本企业潜在独立信用状况 1（Standalone Credit Profile, SCP）与主体信用质量评估结果的分布曲线中。 样本化工企业所涉细分领域与所有权性质展现多元化并具备广泛代表性 惠誉博华选取了 36 家中国化工企业为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行案头分析。36 家样本主体所涉细分（化工）领域多样，几近涵盖所有重点产品品类，具有广泛代表性。其中，包括基础化工品2（含石油化工、氯碱化工、硅化工等）生产商 7 家（19%）、特种化工品（含染料与各类助剂等）生产商 8 家（22%）、农用化工品生产商 5 家（14%）、化学纤维生产商 3 家（8%）、工业气体生产商 2 家（6%）以及产品谱系横跨多细分领域的多元化工品生产商 11 家（31%）。若以所有权性质划分，36 家样本主体中包括中央国有企业 6 家（17%），地方国有企业 9 家（25%），无实际控制人的公众企业 1 家（3%）与民营企业 20 家（55%）。民营企业在样本家数中占据主导地位，这与化工全行业经营者的所有权特征分布相匹配。 1 指未将源自政府或非政府控股股东/实际控制人的支持或制约纳入考量而完全基于样本主体自身经营与财务状况、管理与治理水平的信用质量评估结果。 来源：惠誉博华 惠誉博华对中国化工企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—化学工业，分析要素涵盖企业所处行业风险、管理与治理、经营风险、财务风险等四大领域。其中，经营风险包括化工产品组合基本面、市场地位、多样性、成本地位等四项关键风险要素（KRFs），财务风险包括盈利能力、财务杠杆与财务灵活性等三项关键风险要素（KRFs）。无论经营抑或财务关键风险要素（KRFs），其评估结果均可能综合了惠誉博华对其中一项或多项关键风险子要素（Sub-KRFs）的评估意见。 惠誉博华本次信用梳理系内部研究，不构成评级行动。评估