惠誉博华2025年信用展望：基础化工

年度展望 │ 12 December 2024 www.fitchbohua.cn 1 惠誉博华 化工 惠誉博华 2025 年信用展望：基础化工 2025 年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但供给扩张节奏料呈高位回落之势，不同细分领域产能扩张的差异化不容忽视 2021 年，中国基础化工行业景气高涨，产品月度价格指数均值一举突破 6,200 点，系近十年最高，由此引发的盈利扩张催生新一轮扩产热潮。2022 年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额同比分别增长 18.8%、21.4%，高于全口径固定资产投资增速 13.7 个百分点、16.3 个百分点。2023 年，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额延续 13.4%的高增，而化学纤维制造业投资则下滑9.8%，尽管当年依然存在化纤产能的集中投放。2024 年 1~10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业各录得固定资产投资完成额累计增速 11.2%、5.9%，继续领跑3.4%的全口径固定资产（累计）投资增长。固定资产投资高增效果不断积累、产能扩张高歌猛进导致行业产能利用率上行乏力。2021 年以来，化学原料及化学制品制造业产能利用率趋势性下行，至2024年三季度末录得76.0%；化学纤维制造业产能利用率呈“ V型 ”走势，且持续超越化学原料及化学制品制造业约 5~10 个百分点，这与其相对克制的固定资产投资增幅相呼应。 惠誉博华认为，从全局角度考量，2025 年中国基础化工行业的产能扩张余波未平，固定资产投资增速是其扩产节奏的重要先行指标。超越全口径增速的固定资产投资增长，特别是 2024 年前十个月仍维持双位数（累计）高增的化学原料及化学制品制造业，为该部门积蓄了充足的项目储备。随着（部分）储备项目陆续投产，2025年中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放。当然，我们也预期 2025 年中国基础化工行业整体产能扩张节奏较2024 年2025 年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但整体产能扩张节奏将有所收敛。在各细分品类中，氟化工核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态；硅化工与以涤纶为代表的化学纤维扩产谨慎；氯碱化工典型产品产能扩张幅度居于基础化工品中游位置；石油化工与精细化工品扩产比例展现多元化，但整体存在较为充足的扩产潜力。 惠誉博华对2025 年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。我们看好由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，如新能源汽车与家用电器销售增长带动的制冷剂、MDI、DMC、工程塑料如 PC、PA 等细分产品的需求增量。但对地产后周期相关化工品如纯碱、PVC、钛白粉、环氧树脂与酚醛树脂等胶粘剂原料以及受潜在贸易摩擦加剧影响较大的化学纤维产品、烟火等易燃品材料与工程塑料产品的增量需求持谨慎态度。 在供需失衡矛盾恐难以明显收敛、原料成本支撑减弱与库存积累等因素的共同影响下，惠誉博华预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，但我们对部分细分产品价格仍持积极观点。基于前述因素，惠誉博华授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望，但也充分重视分化效应对不同细分化工领域信用质量的影响。 惠誉博华 分析师 唐大千 ， CPA，CFA + 86 (10) 5663 3873 darius.tang@fitchbohua.com 刘濛洋， CPA，FRM + 86 (10) 5663 3875 mengyang.liu@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 + 86 (10) 5957 0964 jack.li@thefitchgroup.com 2000400060008000-40-200204060802/1/20142/1/20162/1/20182/1/20202/1/20222/1/2024来源：Wind，惠誉博华中国基础化工行业固定资产投资完成额变动固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:累计同比(%)固定资产投资完成额:化学纤维制造业:累计同比(%)固定资产投资完成额:累计同比(%)中国化工产品价格指数(右轴）6570758085902018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03来源：Wind，惠誉博华中国基础化工行业产能利用率产能利用率:化学原料及化学制品制造业:当季值（%）产能利用率:化学纤维制造业:当季值（%） 年度展望 │ 12 December 2024 www.fitchbohua.cn 2 惠誉博华 化工 将有所收敛。一是固定资产投资增速的趋势性回落显示化工企业在供需失衡困境下已主动削减资本开支。二是国务院于 2024 年 3 月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发[2024]7 号），化工企业投资方向多聚焦于更新/升级现有产能而非新建，固定资产投资完成额中新建产能增速将低于投资指标显示水平。两方面因素共同作用将促使 2025 年中国基础化工行业的供给扩张呈现高位回落之势。 与此同时，不同细分领域产能扩张节奏的差异化亦不容忽视。我们统计了部分基础化工品产能投放计划并研判其 2025 年扩产特征。在各细分品类中，氟化工的核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态。2024 年 10 月，生态环境部发布《关于印发 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，将2025 年度中国氢氯氟碳化物（HCFCs）生产和使用量分别削减基线值的 67.5%和 73.2%、氢氟碳化物（HFCs）配额总量保持在基线值，以满足消耗臭氧层物质与温室气体减排的履约要求，这将使制冷剂成为众多基础化工品中屈指可数的明确减量供给品类。 部分基础化工品产能扩张节奏（万吨） 来源：百川盈孚，石化联合会化工新材料专委会，公开资料，惠誉博华 惠誉博华对 2025 年基础化工行业整体需求增长持谨慎乐观态度，不同细分领域需求增长前景各异 基础化工产品应用场景多元，遍及经济活动诸多领域，其需求变化与宏观经济增长息息相关。当前，中国经济依然面临有效需求不足与市场信心偏弱的挑战。2024 年前三季度，中国 GDP（不变价） 同比增长 4.8%，较上半年增速放缓 0.2 个百分点。社会消费品零售总额累计增速自年初以来持续下探，至 9 月末降至 3.3%。固定资产投资完成额累计增速亦低位徘徊。其中，房地产开发投资完成额自 5 月以来维持 10.0%以上降幅，系投资项下主要拖累项目。出口数据表现则相对亮眼，至 11 月末（以美元计）出口金额累计增速为 5.4%，成为拉动经济增长的关键引擎。增长乏力使得中国经济的通缩阴云挥之不去，GDP 平减指数累计同比已连续六个季度处于负值区域，这对与经济增长挂钩紧密的基础化工品的整体需求形成压制。2023 年与 2024 年 1~10 月，化学原料及化学制品制造业营业收入同比分别增长-3.5%、4.3%，同期化学纤维制造业营业收入增幅各录得 6.8%、7.1%，较 2021~2022 年高景气时期收入增速明显减缓（特别是化