行业终端景气走弱下业绩承压，继续推进机制优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日优于大市老凤祥（600612.SH）行业终端景气走弱下业绩承压，继续推进机制优化核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价56.06 元总市值/流通市值29326/29326 百万元52 周最高价/最低价89.49/46.71 元近 3 个月日均成交额118.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-二季度归母净利润增长 8%，盈利能力持续优化》 ——2024-08-30《老凤祥（600612.SH）-一季度业绩延续稳健表现，积极扩张承接行业需求增长》 ——2024-04-30《老凤祥（600612.SH）-2023 年归母净利润增长 30%，稳步推进门店扩张》 ——2024-03-05《老凤祥（600612.SH）-单三季度归母净利润增长 48.52%，继续深化机制优化》 ——2023-10-27《老凤祥（600612.SH）-上半年归母净利润同比增长 43%，持续推进机制优化》 ——2023-08-28三季度整体业绩承压。公司 2024 年前三季度实现营收 525.82 亿元，同比下降 15.28%，归母净利润 17.76 亿元，同比下降 9.6%，扣非净利润 16.98 亿元，同比下降 14.2%。单三季度营收 126.23 亿元，同比下降 41.89%，归母净利润 3.72 亿元，同比下降 46.2%，扣非净利润 2.39 亿元，同比下降 65.2%。公司整体收入在三季度行业整体需求不振背景下有所下滑，低毛利的黄金交易业务占比提升进一步影响了利润表现。此外，公司继续推进综合改革计划，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理，推动公司职业经理人制度的部署落实和改革深入。其中上半年完成了下属 13 家企业第二批第二轮职业经理人的选聘。产品结构变化影响毛利率，存货周转效率稳定。公司单三季度毛利率 6.52%，同比-0.98pct，预计受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响。单三季度销售费用/ 管理费用分别为 1.16%/1.08%，分别同比+0.27pct/+0.6pct，受收入下降下相关费用较为刚性影响。前三季度存货周转天数 53 天，同比优化 3.6 天，存货周转效率较好。前三季度经营性现金流净额 65.47 亿元，同比-8.36%。风险提示：门店拓展不及预；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑金价相对高位可能抑制金饰品消费需求，及进一步推动公司黄金交易业务增长，从而短期拉低公司综合毛利率，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润至 19.89/21.81/23.95 亿元（前值分别为 25.35/28.45/31.11 亿元），对应 PE 分别为 14.8/13.5/12.2 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)63,010.1471,435.6462,888.2366,434.8270,601.93(+/-%)7.36%13.37%-11.97%5.64%6.27%净利润(百万元)1700.342214.401988.812180.782395.10(+/-%)-9.38%30.23%-10.19%9.65%9.83%每股收益（元）3.254.233.804.174.58EBITMargin5.24%5.73%5.87%5.98%6.14%净资产收益率（ROE）16.79%19.13%16.45%17.14%17.83%市盈率（PE）17.2513.2414.7513.4512.24EV/EBITDA12.969.6411.1910.229.43市净率（PB）2.902.532.432.302.18资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年前三季度实现营收 525.82 亿元，同比下降 15.28%，归母净利润 17.76亿元，同比下降 9.6%，扣非净利润 16.98 亿元，同比下降 14.2%。单三季度营收126.23 亿元，同比下降 41.89%，归母净利润 3.72 亿元，同比下降 46.2%，扣非净利润 2.39 亿元，同比下降 65.2%。公司整体收入在三季度行业整体需求不振背景下有所下滑，低毛利的黄金交易业务占比提升进一步影响了利润表现。此外，公司继续推进综合改革计划，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理，推动公司职业经理人制度的部署落实和改革深入。其中上半年完成了下属 13 家企业第二批第二轮职业经理人的选聘。图1：老凤祥单季度营收及增速（亿元、%）图2：老凤祥单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理主要财务数据看，公司单三季度毛利率 6.52%，同比-0.98pct，预计受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响。单三季度销售费用/管理费用分别为1.16%/1.08%，分别同比+0.27pct/+0.6pct，受收入下降下相关费用较为刚性影响。前三季度存货周转天数 53 天，同比优化 3.6 天，存货周转效率较好。前三季度经营性现金流净额 65.47 亿元，同比-8.36%。图3：老凤祥单季度毛利率/净利率（%）图4：老凤祥单季度销售费用/管理费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价 相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑金价相对高位可能抑制金饰品消费需求，及进一步推动公司黄金交易业务增长，从而短期拉低公司综合毛利率，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润至 19.89/21.81/23.95亿元（前值分别为 25.35/28.45/31.11 亿元），对应 PE 分别为 14.8/13.5/12.2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3倍，维持“优于大市”评级。表1：老凤祥盈利预测主要调整项目2024E2025E2026E调整原因调整项原值现值原值现值原值现值营业收入增速（%）9.65%-11.97%8.64%5.65%7.27%6.27% 金价相对高位可能抑制金饰品消费需求