上海医药(601607)首次覆盖报告：工商业一体化龙头，创新改革焕发生机

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 上海医药 601607.SH ⚫ 上海医药：医药工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药公司，经过二十余年的发展，医药商业与医药工业板块均处于国内领先地位。从股权结构来看，公司为国资委控股公司，实控人为上实集团，同时云南白药作为战略投资者深度参与公司的治理与运营，释放国企改革红利。从经营业绩来看，营收保持稳健增长，2018-2023 年营收复合增长率为 10.35%，2024H1 实现营收 1394 亿元（+5.1%）。2023 年利润受一次性特殊损益影响同比下滑，2024H1 实现归母净利润 29.4 亿元（+12.7%），已恢复快速增长趋势。 ⚫ 医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务。商业板块可分为分销和零售，其中分销是公司营收主要来源，营收占比约 90%，常年高居全国第二。在此基础上，公司通过南北板块整合，进一步拓展医药商业流通网络，市占率有望继续提升。同时，商业板块积极打造多元新兴业务，增强产业链竞争力： 1）全力打造合约销售（CSO）领先品牌。23 年末，公司与赛诺菲达成超 50 亿的合约销售战略合作，开启商业营销服务新时代；2）零售业务打造“线上+线下”全面融合的业态；3）器械大健康等非药业务稳步向前，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展。此外，公司持续引进新品种，巩固中国最大的进口总代理商和分销商地位。 ⚫ 医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异。公司工业板块覆盖全面，在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型。中药板块利用自身丰富的中药资源以及云南白药的协同作用，推动中药大品种的二次开发；创新药板块通过“自研+并购”进行双轮驱动，管线梯队化布局，重磅品种即将贡献收入。公司围绕大产品聚焦战略，60 个重点品种销售额稳健增长，过亿品种数量不断增加，为工业板块奠定扎实的基本盘。 ⚫ 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 1.39、1.53 和 1.72 元。根据可比公司估值水平，我们认为公司 2024 年合理估值水平为 20 倍市盈率，对应目标价为 27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 医药行业政策对经营业绩影响的风险、创新药研发进展不及预期的风险、部分收益科目对公司经营业绩影响的风险、创新药物不及预期对于估值影响的风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 231,981 260,295 280,510 308,844 328,559 同比增长(%) 7.5% 12.2% 7.8% 10.1% 6.4% 营业利润(百万元) 9,015 7,667 8,499 9,349 10,409 同比增长(%) 9.9% -14.9% 10.8% 10.0% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 5,617 3,768 5,151 5,661 6,371 同比增长(%) 10.3% -32.9% 36.7% 9.9% 12.5% 每股收益（元） 1.52 1.02 1.39 1.53 1.72 毛利率(%) 13.1% 12.0% 11.5% 11.4% 11.5% 净利率(%) 2.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.9% 净资产收益率(%) 9.6% 5.6% 7.3% 7.7% 8.2% 市盈率 13.6 20.3 14.8 13.5 12.0 市净率 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年 11月 15日） 20.6 元 目标价格 27.8 元 52 周最高价/最低价 23.2/14.98 元 总股本/流通 A 股（万股） 370,476/285,205 A 股市值（百万元） 76,318 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024 年 11 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 4.04 1.68 5.51 16.87 相对表现% 7.33 -1.25 -13.25 6.85 沪深 300% -3.29 2.93 18.76 10.02 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 傅肖依 fuxiaoyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080006 工商业一体化龙头，创新改革焕发生机 ——上海医药首次覆盖报告 买入 （首次） 上海医药首次报告 —— 工商业一体化龙头，创新改革焕发生机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、医药工商业一体化的龙头企业 ................................................................. 5 1.1 A+H 股权结构均衡，改革不断完善 ............................................................................... 6 1.2 营收稳定增长，降本增效成果显著 ............................................................................... 7 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 ........................................ 8 2.1 分销为业绩核心，南北整合提质增效 ............................................................................ 8 2.2 打造新业务，开启商业营销新时代 ............................................................................. 11 2.3 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 ............................................................................. 13 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 ............................... 14 3.1 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 ............................................................................. 16 3.2 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 ............