新城控股(601155)公司深度报告：化险、修复、成长，三部曲奏响未来

公 司 研 究 2024.11.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新 城 控 股 （ 601155） 公 司 深 度 报 告 化险、修复、成长，三部曲奏响未来 分析师 刘清海 登记编号：S1220523090001 联系人 刘张驰 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 商业地产 最新收盘价(人民币/元) 13.76 总市值(亿)(元) 310.37 52 周最高/最低价(元) 16.47/8.05 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《新城控股(601155)：已售未结资源充裕，债务结构持续优化》2024.09.06 《新城控股(601155)：静待销售提振，商业输出能力再获提升——新城控股 2023 年业绩点评》2024.03.30 业内领先的综合性地产集团，“开发+商业”双轮驱动。新城控股 1993 年创立于江苏常州，定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先综合性地产集团。公司稳步发展 31 年，已逐渐奠定双轮驱动发展模式，其中开发业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段。股权结构方面，公司作为家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台，旗下企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务，新城悦服务覆盖物业业务。截至 2024 年 9 月 30 日，新城控股已进入中国 141 个大中城市，开发中或已完成项目超 700 个。 开发业务：销售紧抓回款，战略收缩奠定财务稳健基础，土储结构合理。①销售层面：2019 年公司全口径销售额达 2747.8 亿元实现新高，2021 年后伴随拿地规模的收缩销售规模下滑，2024 年前 10 个月公司全口径销售金额实现 344.4 亿元；②销售结构方面，公司坚持深耕长三角区域，2024 年上半年公司于长三角销售占比达 40%，同时公司紧抓资金回笼，回款率近年均高于 100%；②投资层面：21 年下半年开始公司投资战略收缩，为当下财务的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是 2019-2022 年三年期间，高价拿地造成的大额的亏损计提，以及大量项目的降价销售；③土储层面：截至 2024H1，公司 59%土储位于高潜城市。考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足：1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限；2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储去化，后续销售有望显著提振。 商业运营：商管业绩贡献稳步提升，布局下沉市场竞争优势凸显。截至 2024年 H1，公司累计布局 201 座吾悦广场（已开业 165 座，已开业商业面积达1528 万㎡），进驻 137 个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角，截至 2024 年 H1，公司于长三角三省一市共布局 83 座吾悦广场，其中江苏占比过半。伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，2024H1 公司物业出租及管理业务实现收入 58 亿，占比公司总营收的 17.1%，较 2023 年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利41.9 亿，占比公司总毛利的 57.2%，较 2023 年全年+24.5pct。同时三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优势，截至 2024 年 6 月底，吾悦广场会员人数达 3815 万人（较年初+16%）；2024H1 吾悦广场客流总量达 8.3 亿人次（整体 yoy+26%，同店 yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。 财务情况：融资成本持续下降，公开债务违约风险较低。债务方面，公司2030 年前待偿规模合计约 173 亿元。当前新城已经开业的经营性物业中约46 个未做经营性物业贷款，对应的估值约 368 亿元，若按照 50%到 70%的抵押率，最少可获得 184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，仍能覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。截至 2024Q3末，公司三道红线均符合“绿档”标准，公司资产负债结构持续优化。此外，公司融资成本持续优化，截至 2024H1 公司整体平均融资成本 6.05%，较 2023年末-15BP。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -34%-20%-6%8%22%23-11-2024-2-1924-5-2024-8-1924-11-18新城控股沪深300新城控股(601155) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 投资建议与盈利预测。公司商管业务稳定发展，确保公司经营性净现金流连续 7 年为正，同时公司公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。另一方面，拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为917.8、818.7、804.1 亿元，归母净利分别为 8.7、12.6、16.4 亿元。对应PE 分别为 35.5x、24.6x、18.8x，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 119174 91782 81872 80415 (+/-)% 3.22 -22.98 -10.80 -1.78 归母净利润 737 869 1256 1639 (+/-)% -47.12 17.88 44.53 30.53 EPS (元) 0.33 0.39 0.56 0.73 ROE(%) 1.23 1.43 2.02 2.57 PE 34.58 35.54 24.59 18.84 PB 0.43 0.51 0.50 0.48 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 新城控股(601155) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 立足长三角迈向全国，“开发+商业”双轮驱动 ........................................................ 6 1.1 公司定位：业内领先的综合性地产集团 ....................................................... 6 1.2 公司历程：奔跑 31 年，奠定双轮驱动战略模式 ................................................ 7 1.3 股权结构：股权结构稳定，“A+H”共