蔚来(9866.HK)汽车毛利率稳步提升，新品牌贡献销量增长

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蔚来（NIO.US/9866.HK）：汽车毛利率稳步提升，新品牌贡献销量增长 我们重申蔚来的“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至 5.5 美元/42.6 港元，对应潜在升幅 18%/17%。  重申蔚来“买入”评级：首先，蔚来在明年会进入到新产品销售的大年。其中，第二品牌乐道（ONVO），在 L60 之外，还有两款新的 SUV，布局家庭用户需求市场；第三品牌萤火虫（Firefly）的产品将在明年上半年开启交付。新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖。其次，蔚来注重主品牌 NIO 的高端品牌定位，在 10 月回收部分促销力度以提升利润率。我们预期 NIO 品牌整车毛利率将在明年持续提升。最后，明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄。蔚来当前市销率为 0.7x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。  汽车业务毛利率稳步提升：在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到 13.1%，同比增长 2 个百分点，环比增长 0.9 个百分点，优于我们预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善。公司三季度费用率同比增长，环比略微下降。乐道品牌处于渠道建设初期，费用投入在收入端的回报将快速兑现。公司预期费用率将在明年逐季下降。蔚来三季度的营业亏损和净亏损环比大体持平。根据三季度业绩及展望，我们调整 2024 年、2025 年的收入和利润预测。  业绩会要点及展望：1）公司目标明年汽车销量翻倍成长。其中，乐道L60 的产能将在明年 3 月爬坡至 2 万辆/月。2）主品牌 NIO 的毛利率目标在今年四季度达到 15%，明年逐步提升至 20%。乐道品牌毛利率基准目标为 10%。3）公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币 80亿元水平。4）随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降。  估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来 2025 年汽车销售和其他销售均给予 0.8x 市销率。我们得到蔚来美股目标价 5.5 美元，对应目标市销率 0.8x。同时得到其港股目标价为 42.6 港元。  投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 49,269 55,618 66,113 101,997 127,906 营收同比增速 36% 13% 19% 54% 25% 毛利率 10.4% 5.5% 9.6% 11.2% 13.5% 净利润（亏损） (14,559) (21,147) (20,638) (16,892) (10,440) 净利润（亏损）增速 38% 45% (2%) (18%) (38%) 目标市销率 (x) 1.3 1.1 1.2 0.8 0.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 蔚来汽车（NIO.US/9866.HK） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 11 月 21 日 蔚来（NIO.US） 目标价（美元） 5.5 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（美元） 4.65 52 周内股价区间（美元） 3.61-9.57 总市值（百万美元） 9,705 近 90 日均成交额（百万美元） 392.5 注：股价截至 2024 年 11 月 20 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 蔚来-SW（9866.HK） 目标价（港元） 42.6 潜在升幅/降幅 +17% 目前股价（港元） 36.40 52 周内股价区间（港元） 28.6-74.2 总市值（百万港元） 76,490 近 90 日均成交额（百万港元） 253.7 注：股价截至 2024 年 11 月 20 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 4.0USD 10.0USD 4.7USD 5.5HKD 35.0HKD 73.8HKD 36.4HKD 42.62024-11-21 2 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E营 业 收 入 49,269 55,618 66,113 101,997 127,906 货币资金 19,888 32,935 20,949 25,779 28,902 销货成本(44,125)(52,566)(59,775)(90,611)(110,638)受限制资金 3,154 5,542 5,542 5,542 5,542 毛 利 润 5,144 3,052 6,338 11,387 17,268 短期投资 19,171 16,810 15,970 15,171 14,413 经 营 支 出(20,785)(25,707)(27,306)(29,326)(28,854)应收账款和应收票据 5,118 4,658 4,983 6,919 7,809 销售费用(10,537)(12,885)(14,595)(16,774)(15,916)存货 8,191 5,278 5,281 7,045 7,570 研发费用(10,836)(13,431)(13,133)(13,282)(13,