广发宏观：如何理解M1统计口径的修订及未来M1趋势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_C ontacter] 本报告联系人： Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 如何理解 M1 统计口径的修订及未来 M1 趋势 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年 12 月 2 日，央行宣布自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，较修订前增加了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两项。由于央行曾先后在陆家嘴论坛及三季度货币政策执行报告中提示将对货币供给统计进行完善，这一次修订在市场预期内。 2024 年 6 月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，我国 M1 统计口径是在 30 年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是 M1 统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入 M1 统计范围，更好反映货币供应的真实情况。 2024 年 11 月，央行在三季度货币政策执行报告中指出，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。一是技术手段的进步提高了交换媒介效率。如随着银行卡的出现和移动支付的发展，我国日常生活中现钞的使用越来越少，个人活期存款不再受制于存折，而是成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强，可研究纳入 M1 统计。二是出现了新的具有支付功能的金融工具。如网络支付快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可同步研究纳入 M1 统计。三是 M2 统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。根据国际经验，各国货币政策框架以价格调控模式为主，数量目标逐步淡化，部分数量指标也已取消，如美联储已不再公布 M3 和更广口径的货币。 ⚫ 央行对货币供给口径曾有过 4 次较大程度的修订，都是针对 M2，此次是第一次对 M1 口径进行修订。我们理解这是顺应支付手段发展对货币供给统计的动态完善。理论上，货币供应量主要依据充当货币的金融工具的“流动性与收益性”来划分层次。上世纪 90 年代央行统计货币供给时，居民存款是存折形式，流动性较弱，所以当时划分狭义货币供给 M1 时仅包括了流通中现金和单位活期存款。随着支付手段的发展，居民活期存款、留存在微信/支付宝等非银行支付机构的余额（客户备付金）也具有了较高的流动性，所以从统计原理上讲，M1 口径向外扩展修订也在情理之中。 根据央行三季度货币政策执行报告，我国货币供应量统计自建立以来经历过四次较大程度的修订。2001 年 6月，为适应我国资本市场的快速发展，消除股票申购冻结资金对货币供应量的影响，将证券公司客户保证金存款计入 M2。2002 年 3 月，为适应中国加入世界贸易组织后市场环境的变化，将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。2011 年 10 月，为适应非存款类金融机构发展及住房保障制度的实施，将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入 M2。2018 年 1 月，货币市场基金快速发展，可用于支付、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 随时提现和价值贮藏，具有货币属性，非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入 M2。但这四次调整主要集中在 M2，M1 的统计口径基本没有大的变化。 对于此次 M1 修订，央行有关负责人指出，这次修订是在现行 M1 的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。个人活期存款和非银行支付机构客户备付金目前包含在 M2 中，尚未包含在 M1 中。一是关于个人活期存款，在创设 M1 时，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人活期存款无法用于即时转账支付，因此未包含在 M1 中。而随着支付手段的快速发展，目前个人活期存款已具备转账支付功能，无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同，应将其计入 M1。二是关于非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入 M1。从国际上看，主要经济体 M1 统计口径大都包含个人活期性质的存款及其他高流动性的支付工具。 ⚫ 口径修订不会改变 M1 的经济含义，它仍是预测名义增长的重要坐标（领先 2-3 个季度）。一则新口径 M1 的组成中，流通中现金、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付结构备付金的比例分别为 12%、49%、37%与2%，“单位活期存款”仍是最重要的组成部分，主导着 M1 的变化；二则微观主体预期有一定的趋同性，个人活期存款和单位活期存款走势周期基本一致，新旧口径 M1 走势周期应没有显著差异。主要差异在中枢上，按照新 M1 口径的构成简单测算，本轮 9 月低点为同比-3.3%（旧口径为-7.4%）；10 月小幅回升，同比为-2.3%（旧口径为-6.1%）。 据 wind 数据（若无特别说明，以下数据均源于 wind），截止 2024 年 10 月，流通中现金余额为 12.2 万亿元，单位活期存款余额为 51.1 万亿元，个人活期存款以金融机构信贷收支表中的住户活期存款来看，余额为 39.4万亿元，非银行支付机构备付金以货币当局资产负债表中的非金融机构存款来看，余额为 2.4 万亿元。 在新口径下，本轮 M1 增速在 2023 年 2 月达到高点，为 7.5%；此后逐步下降，至 2024 年 9 月达到低点，为-3.3%；10 月份略有回升，升至-2.3%。 ⚫ 新口径 M1 在分析框架上与旧口径也没有变化，理论上它主要受对外部门结售汇、政府部门收支、金融部门融资、实体部门存款转移（金融资产投资/定期存款）四个因素影响，其中后三个比较关键。2024 年新旧口径 M1增速均有不同程度下行，后三个因素有不同程度的拖累。 2024 年预算内财政趋于扩张，但政策性金融债+PSL、城投债等准财政趋于收缩，前 11 月政策性金融债+PSL同比少增 6511 亿元，城投债同比少增 1.4 万亿元。 金融部门融资以实