公用事业行业2025年投资策略：转型的“气”机

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 投资策略报告|公用事业 证券研究报告 [Table_Title]公用事业行业 2025 年投资策略 转型的“气”机 [Table_Summary]核心观点：⚫十四五收官之年，我们用转型作为关键词，并观察天然气的驱动。近年来，能源结构向清洁化转型，调节资源愈发稀缺。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加。2025 年，我们看好天然气价格回落带来的气煤替代和用气增长，并且继续关注公用事业化的深化。⚫天然气价格回落有利于城燃及气电，亦关注其对煤价的抑制作用。我们看好伴随全球液化厂和 LNG 运输船投产，叠加海外通胀压力下能源行业的政策的调整，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端顺价推进可拉大价差、工业端气价回落促进需求提升，接驳的影响进一步弱化。气电方面，今年燃气装机持续提升，气价回落及绿电调节需求提升均助力利用小时数增加，看好发电量提升及盈利改善。我国当前煤气价格比五年前相对偏高，当前逐步回归合理，看好气价回落带动煤价下探。⚫由度电发电利润向单位装机综合利润转型——煤电公用事业化之路。伴随火电调节价值提升，火电在“发电利用小时”的基础上将增加“调节利用小时”，盈利模式改善，稳定性提升。发电利用小时明年上半年大概率提升，电量电价目前尽管仍未走出纠结，但我们建议弱化短期博弈，关注供需、格局占优公司。对于调节利用小时，关注容量电价的抬升和绿电增长带动辅助服务需求提升。火电公司已经保持两年左右的单季度盈利稳定，若 2025 年还能保持，则公用事业化将得到实现。⚫绿电的困境反转——绿证使用行业扩大+欧盟碳关税提升环境溢价。2024 年绿电板块业绩增速或承压，装机→电量→收入→利润层层回落的背后，是消纳、电价共同导致。展望 2025，我们看好鼓励使用绿证的行业从电解铝进一步扩展到其他行业，在欧盟 CBAM 落地的背景下绿电度电溢价提升。关注补贴发放进程，看好合约电价的落地保障新项目盈利。在此基础上，优选沿海、具备特高压投产送出的绿电资产。⚫联合调度能力发挥、机组投运与注入整合，利率回落提升水核估值。两河口、乌白水电站在今年完成首次蓄满，联合调度增发值得观测。2025年，大渡河及中核机组投产、广核资产注入、远达环保和电投产融两家资产整合落地、中国铀业的上市预计将逐步点燃水核的投资热情。伴随国债收益率的回落，水核的估值体系也将提升。⚫关注转型的“气”机，提升公用事业化。建议关注：(1)城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2)火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3)综合能源公司：申能股份、广州发展；(4)绿电：龙源电力、福能股份等；(5)水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电。⚫风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。[Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-05 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 公用事业行业深度跟踪:广东电力交易方案发布，关注电量电价三因子 2024-11-24 电价研究框架:燃煤电量电价三因子模型 2024-11-18 [Table_Contacts]联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -10%-2%6%14%22%30%12/2302/2404/2407/2409/2412/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 投资策略报告|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 皖能电力 000543.SZ CNY 8.06 2024/10/28 买入 9.83 0.80 1.05 10.11 7.69 3.77 3.19 12.2 14.6 申能股份 600642.SH CNY 8.67 2024/11/1 买入 9.94 0.83 0.92 10.46 9.45 3.91 3.63 10.7 11.2 福能股份 600483.SH CNY 9.78 2024/8/25 买入 13.26 1.10 1.23 9.35 8.41 4.71 4.31 12.2 12.4 龙源电力 00916.HK HKD 6.55 2024/11/1 买入 5.81 0.83 0.91 7.85 7.17 2.02 1.80 9.2 9.4 国投电力 600886.SH CNY 16.11 2024/10/31 买入 16.92 1.00 1.11 16.18 14.52 3.92 3.56 11.8 12.4 长江电力 600900.SH CNY 28.30 2024/10/31 买入 32.01 1.39 1.47 20.33 19.30 9.67 9.53 16.1 16.1 中广核电力 01816.HK HKD 2.65 2024/10/24 持有 2.17 0.23 0.24 11.59 10.85 3.08 2.92 9.2 9.0 华润电力 00836.HK HKD 18.10 2024/9/5 买入 28.38 3.15 3.45 5.98 5.47 2.11 1.78 16.1 15.8 华电国际电力股份 01071.HK HKD 3.73 2024/8/25 买入 5.64 0.62 0.71 6.03 5.29 1.77 1.65 9.0 9.6 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.14 2024/11/1 买入 5.2 0.70 0.80 5.94 5.18 1.11 1.04 7.9 8.6 浙能电力 600023.SH CNY 5.57 2024/11/1 买入 7.51 0.58 0.66 9.57 8.45 3.97