REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

证券研究报告：医药生物| 公司深度报告2024 年 12 月 16 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2023-122024-022024-052024-072024-102024-12-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%九州通医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）5.47总股本/流通股本（亿股）50.42 / 50.42总市值/流通市值（亿元）276 / 27652 周内最高/最低价8.54 / 4.39资产负债率(%)68.2%市盈率9.95第一大股东上海弘康实业投资有限公司研究所分析师:蔡明子SAC 登记编号:S1340523110001Email:caimingzi@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com九州通(600998)REITs 赋能协同共赢，“双上市”估值重塑l政策支持，行业需求持续提升，九州通 REITs 发行迎来重大机遇近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募 REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，现如今公募 REITs 发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来重大机遇。医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023 年 3 月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024 年 9 月 24 日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募 REITs 项目，基金发行在即，拟募集约 11.77 亿元。l医药仓储物流基础设施项目稀缺性强REITs 基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约 17.2 万平方米，截至 2024 年 3 月 31 日，不动产评估值约 11.70 亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募 REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023 年毛利率处于 63%及以上，净利率提升至 40%以上，自 2021 年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前 5 年有望保持收入 3.5%的复合增长率，5 年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额 34%，保障项目的稳定运营。l公募 REITs 和 Pre-REITs 发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值基础设施公募 REITs 作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募 REITs 能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs 从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。REITs 及 Pre-REITs 基金如成功发行有望提升公司 ROE，为股东带来更高回报。2024 年 11 月公司公告称 Pre-REITs 将力争于 2024请务必阅读正文之后的免责条款部分2年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如 Pre-REITs 年内完成交割，预计将带来 3~4%的 ROE 贡献，公司 2024 年加权平均 ROE 有望超12%。l盈利预测及投资建议公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs 拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设 2024 年 Pre-REITs 完成发行，2025 年公募 REITs完成发行，且不考虑后续新增 REITs 项目贡献，预计 2024~2026 年公司归母净利润分别为 29.61、29.69、30.45 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.35、9.32、9.09 倍，考虑到公司 REITs 项目扩募性强，2025-2026 年业绩有望超预期，维持“买入”评级。l风险提示：基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）150140158047171036185247增长率(%)6.925.278.228.31EBITDA（百万元）5038.435793.535827.905881.00归属母公司净利润（百万元）2174.042961.492969.323044.59增长率(%)4.2736.220.262.54EPS(元/股)0.430.590.590.60市盈率（P/E）12.739.359.329.09市净率（P/B）1.151.010.940.89EV/EBITDA5.004.334.094.01资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1政策支持，行业需求持续提升，九州通 REITs 发行迎来重大机遇...................................51.1国家政策支持 REITs 基金发展，九州通 REITs 发行迎来重大机遇...............................51.2行业现状：药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限...............................72医药仓储物流基础设施项目稀缺性强...........................................................92.1基金拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的运行模式.....................................92.2稀缺性一：我国首单医药仓储物流基础设施公募 REITs，具有战略意义 ........................ 112.3稀缺性二：背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河..........112.4稀缺性三：首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大....................................122.5稀缺性四：收益具备保障机制，产品扩募性强..............................................163公募 REITs 和 Pre-REITs 发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值..............173.1响应国家政策号召，深化投融资体制改革............