11月经济数据：抢出口及消费补贴短期提振效果明显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 11 月经济数据：抢出口及消费补贴短期提振效果明显 华泰研究 2024 年 12 月 16 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 11 月经济活动数据点评 概览：11 月工业生产小幅走强，或部分受“抢出口”效应的拉动，需求侧延续温和改善，地产销售同比回正，但社零增速或受“双十一”购物节前置的影响有所回落，家电、汽车零售仍保持较强增长，体现“以旧换新”政策效果仍有支撑。11 月工业增加值同比增速从 10 月的 5.3%略上行至 5.4%，同期制造业 PMI 及 PMI 新出口订单指数均回升，而社零同比增速从 10 月的 4.8%回落至 3%，“双十一”期间电商平台活动 10 月中旬启动、较去年提前约 10 天，对 11月社零增速形成拖累，10-11 月均值社零同比增速 3.9%、较 9 月的 3.2%呈现边际改善。而受益于稳地产政策落地，11月房地产销售面积/金额同比增速从 10 月的-1.6%/-1.0%转正至 3.2%/1.0%，地产商资金来源降幅亦有收窄，但地产销售在不同城市间呈现分化，一线城市保持较高增长。 11 月中旬以来置换债快速发行，财政支出增长明显加速带动总需求增长企稳回升。12 月 11-12 日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。往前看，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年 4 季度一般公共预算支出同比增速将从前 3 季度的 2%跳升至 9.2%，假设财政乘数为 0.6 有望提振 4 季度名义 GDP 增速约1.2 个百分点（参见《中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战》，2024/12/13）。但明年财政支出增长的持续性或仍取决于政策逆周期力度、以及地产周期能否进一步企稳回升。同时，外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。 各项数据走势具体分析如下： 1. 工业： 11 月生产增速回升，或部分受抢出口需求推动 11 月工业增加值同比增速从 10 月的 5.3%略上行至 5.4%，略不及彭博一致预期的 5.5%，季调后环比较 10 月的 0.41%回升至 0.46%。11 月生产环比增速延续回升态势，一方面受益于“抢出口”效应带动出口需求保持韧性；另一方面，11 月置换债快速发行继续推动财政支出增速回升，截至 11 月 26 日，百年建筑网工地资金到位率回升至 64.9%，较 10月底环比回升 0.6 个百分点，内需相关建筑及生产活动亦有所回暖。分行业而言，汽车制造同比从 10 月的 6.2%大幅回升至 12%，我们估算其对工业增加值同比增速的拉动约 1 个百分点，计算机电子行业亦维持在较高增速区间，从 10月的 10.5%略回落至 9.3%，贡献工业增加值同比增速约 1.2 个百分点。化学原料、橡胶塑料、有色冶炼、铁路船舶等行业亦保持 7-10%的较强增长，或部分受到出口需求的拉动。此外，水泥制品增速仍在-2.3%的偏弱区间，但较 10 月降幅延续收窄态势（图表 1）。 产量上，11 月发电量增速较 10 月的 2.1%继续回落至 0.9%。高基数下、发电设备产量同比增速从 10 月的 14.2%回落至-0.7%。汽车产量同比亦从 10 月的 4.8%继续上行至 15.2%，其中新能源汽车同比较 10 月的 41.5%略回升至 42.7%，或持续受到“以旧换新”政策补贴的提振。机床同比增速从 10 月的 7.1%回升至 10.5%，而工业机器人同比增速较 10月的 33.4%小幅回落至 29.3%，此外，钢材产量同比增速由 10 月的 3.5%回升至 5.1%，平板玻璃产量增速从 10 月的-6%略收窄至-5.6%。 2. 消费：双十一购物节错位压低社零增速、以旧换新政策仍有支撑 11 月社会消费品零售总额名义同比增速从 10 月的 4.8%走弱至 3%，低于彭博一致预期的 5.1%，剔除汽车后的社零增速则从 10 月的 4.9%回落至 2.5%。11 月实物商品网上零售额同比从 10 月的 11.3%回落至-2.7%，部分受到今年购物节错位的影响——“双十一”期间电商平台活动提前启动（10 月 14 日即启动，较去年启动早 10 天），边际推高 10 月社零增速，但对 11 月社零增速形成拖累，10-11 月平均而言、社零增速录得 3.9%，较 9 月社零增速 3.2%呈现边际改善。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 分品类而言，化妆品、文化办公用品、通讯器材等主要受双十一购物节错位的影响，同比增速大幅回落，但家电、家具及汽车消费仍保持较强韧性，体现出“以旧换新”政策以及地产成交改善的影响。11 月家电类商品零售额同比增速较 10 月的 39.2%回落至 22.2%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为 1.3 个百分点。汽车类商品零售额同比较 10月的 3.7%继续上行至 6.6%，约贡献社零同比增速的 1.7 个百分点。根据商务部数据，截至 12 月 9 日，全国汽车以旧换新合计突破 500 万辆，其中，报废更新超 244 万辆，置换更新超 259 万辆，共有超过 2900 万名消费者购买 8 大类家电产品 4585 万台，带动销售约 2020 亿元。化妆品、通讯器材、文化办公用品、服装鞋帽等商品可能主要受“双十一”购物节错位的影响，同比增速有明显回落。其中，化妆品从 10 月的 40.1%回落至-26.4%，但 10-11 月均值的同比增速约为 4.2%、较 9 月的 1.1%有所回升。通讯器材同比增速亦从 10 月的 14.4%回落至-7.7%，10-11 月均值亦从 9月的 12.3%回落至 6.8%，或显示电子周期回升有所放缓。受益于地产成交改善，地产链消费有所修复。建筑装潢类消费同比降幅较 10 月的 5.8%回升至 2.9%、家具类同比增速从 10 月的 7.4%回升至 10.5%（图表 2-6）。 3. 投资：基建投资边际放缓、地产投资降幅略有收窄 11 月固定资产投资同比增速从 10 月的 3.4%回落至 2.3%，其中基建和制造业投资均小幅放缓，而地产投资降幅有所收窄（图