2025年利率债投资策略报告：破旧立新

定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 破旧立新 ——2025 年利率债投资策略报告 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 4 日 [Table_Summary] 内容提要： 2024 年或为新旧动能转换的承上启下之年。2024 年债券市场整体呈现趋势性下行的债牛格局，从全年债市运行背后逻辑看，我们认为整体分为两个部分，以 7 月为界，之前为旧经济增长动能难以为继下的利率“补跌”阶段；之后为政策全面转向对冲国内有效需求不足阶段。从长期的战略意义上讲，2024 年或可成为新旧动能转换的承上启下之年。 旧经济增长动能已经难以为继。以往旧经济增长动能的底层基础在于居民部门的加杠杆空间，当前居民加杠杆空间已基本很小，这种循环逻辑链条已经无法顺畅运行，接下来政策重点也将在于稳定或者修复居民资产负债表。目前驱动债市“强预期弱现实”行情的基础在于在新旧动能切换的过程中，旧动能对经济的影响要大于新动能对经济的提振，央行在这一过程中需要保持流动性处于偏宽松的状态，这使得趋势行情存在自我强化的动能。 当前较高的实际利率抑制了有效需求。过去需求不足的时期，消费者可能更多体现在消费意愿较低，但具有消费能力，其背后支撑力就是居民部门的加杠杆空间，所以刺激政策出台后能够达到预期效果；目前有效需求不足的情况则是消费者不仅消费意愿低，且消费能力已明显下降，所以再通过以往货币政策为主的刺激已经达不到效果。未来政策需要聚焦稳定居民资产负债表，其中稳定房价和更加关注居民收入端是主要任务。 货币政策适度降息，财政政策担当主角。短期为推动物价合理回升以及降低债务考虑，降息仍有必要，但同时考虑到稳定资产价格的现实需要，预计降息幅度要低于今年，全年看 1-2 次，幅度约在 20bp。预计财政赤字率目标将上调到 3.8%左右，政府债券新增规模进一步加大，全年看新增专项债额度预计在 6.0-6.5 万亿左右，其中包括化债专用的 2 万亿特殊再融资债，特别国债发行规模预计新增 2 万亿左右。 投资策略。2025 年长端利率上限预计在 2.2%一线，而从下限看，由于预计还有 20bp 的降息空间，长端利率下限预计在 1.8%左右，同时也不排除市场情绪高涨或海外扰动因素导致长端利率短时期跌破 1.8%的可能。总体而言，2025 年债市行情将由快牛转换为慢牛，交易难度可能会进一步上升，交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of27 目录 前言 ................................................................................................................... 4 1、2024 年长端利率走势复盘 ........................................................................ 4 2、长端利率运行逻辑已经发生变化 ............................................................ 6 2.1 旧经济增长动能运行的逻辑 .................................................................................... 7 2.2 目前行情运行逻辑 .................................................................................................. 13 3、当前经济面临的主要问题及可能的政策方向 ...................................... 15 3.1 实际利率偏高抑制有效需求 .................................................................................. 15 3.2 当前政策重点在于稳定居民资产负债表 ............................................................. 17 3.2.1 稳定房价是 2025 年重要任务 ......................................................................... 18 3.2.2 政策更加关注“三保”及增加居民财产性收入 ........................................... 20 3.3 政策合力目的或为推动资金从债市流入股市 ..................................................... 21 4、货币政策适度降息，财政政策担当主角 .............................................. 22 5、投资策略 ................................................................................................... 25 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of27 图表目录 图 1：2024 年 10 年期国债收益率走势 ........................................................................................... 4 图 2：历年地方债月度发行规模 ..............................................